山鹰纸业年报：造纸弹性显现，包装盈利改善

 

　　1、箱板瓦楞纸：新产能投放及涨价促量价齐升，马鞍山基地改善空间大。

 

　　1)新产能投放和涨价促量价齐升。马鞍山80万吨新产能2016年全部释放，箱板原纸实现销量348万吨，同比增长20.5%;同时伴随涨价，收入实现82.27亿元，同比增长25.3%。80万吨新产能磨合期与原材料价格上涨影响2016年箱板原纸毛利率为18.8%，同比减少2.9pct，我们预计17年Q1开始造纸毛利率将明显回升。

       2)马鞍山基地改善空间较大。2016年马鞍山基地实现收入51.47亿元，净利润1.54亿元;海盐基地(吉安集团)实现收入44.34亿元，净利润2.54亿元，随着马鞍山基地新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成，盈利水平有望持续改善。

 

　　2、包装：销量增长明显，盈利水平持续提升。

 

　　1)包装业务跟进式布局，销量实现高增长。公司现有14家包装厂全国跟进式布局，形成产业链闭环，2016年纸箱销量11.59亿平方米，同比增长23.5%，对应实现收入26.89亿元，同比增长22.6%。

       2)新工厂逐渐扭亏，毛利率持续改善。公司前期有4个新建包装厂处于亏损状态拖累业绩，伴随产能提升规模效应显现，包装厂逐渐扭亏为盈，2016年包装毛利率同比提升1.47pct至12.1%，对标业内公司(合兴包装15年毛利率20%，裕同科技15年毛利率31%)，公司包装板块盈利水平有望持续提升。

 

　　3、募集资金到位，三费改善明显，Q4盈利水平创历史新高。

 

　　2016年公司发行16山鹰债募资10亿元、非公开发行股票募资20亿元资金到位，有效补充流动资金，改善融资结构，2016年财务费用率4.5%，同比下降1.83个百分点;同时受益于销售规模扩大，销售费用率(15年/16年分别为5.2%/4.9%)和管理费用率(15年/16年分别为4.6%/4.1%)均有所下降。受益于期间费用率下降，公司净利率提升至2.96%(vs2015年2.12%)，伴随快速涨价，16Q4单季毛利率(18.2%)和净利率(4.1%)均创历史新高。

 

　　4、行业兼具需求增长和供给收缩逻辑，看好行业市场集中度提升和公司确定高增长。

 

　　电商和冷链物流发展为包装纸行业带来需求增量，据中国造纸协会统计，2010-2015年我国箱纸板及瓦楞原纸的年平均消费增长率分别达到4.12%和4.07%，且处于供不应求状态。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率15年达到35.4%，行业集中度有望持续提升，公司作为行业龙头具有较强议价权，伴随18年120万吨募投产能投放享受行业和内生带来的确定性高成长性。

 

　　箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动，看好确定增长，上调盈利预测，维持买入!