山鹰纸业：外包装纸领军企业

 

　　盈利能力提升，期间费用管理水平加强。2017年一季度实现毛利率25.33%，同比提升8.62pct，净利率12.88%，同比提升10.39pct。公司盈利能力提升主要受益于两个方面：

        1）2016年四季度箱板瓦楞纸大幅提价，并且在2017年1-2月维持于价格高位，直接对公司收入和毛利率有大幅提升。

        2）公司期间费用率持续改善，2017年Q1销售费用率4.22%，同比下降0.88pct，管理费用率3.84%，同比下降0.77pct，财务费用率3.15%，同比下降2.09pct，并且公司今年计划进一步控制费用，我们认为山鹰纸业（600567）仍然有进一步向上改善的空间。

 

　　具有海内外稳定的原材料采购渠道，同时包装业务持续改善。

        1）造纸方面，公司为国内少有几家拥有海外废纸收购渠道的企业，建立稳定的采购渠道可以避免原材料短缺风险；

        2）过去受包装业务拖累，公司毛利水平较低并且存在一定亏损，公司通过扩大生产实现规模效应以及优化业务结构等方式于2016年扭亏。2015年包装业务毛利率仅为10%，2016年提升至12%，上升2pct，符合我们的预期，也证实公司包装业务处于持续改善过程中。

 

　　废纸价格先抑后扬，原纸提价可期。近日废纸价格持续上扬，瓦楞纸及箱板纸企业原料成本承压，加之下游企业采购积极性大幅提升，纸企库存普遍下降，涨价函继而陆续发出。我们认为，2016年下半年的短期快速提价行情使得下游普遍接受了包装纸涨价，打通了价格传递通道，让终端客户意识到纸箱的缺货成本甚至高于纸箱；下半年往往是箱板瓦楞纸的旺季，我们认为今年价格传递的阻力要小于往年，并且原纸提价可期。

 

　　盈利预测与投资建议，“买入”评级。我们看好箱板瓦楞纸中期行情，更加看好外包装纸领军公司山鹰纸业的长期表现。在上半年供需基本平衡的情况下，下半年旺季有望助推价格，同时在行业长期发展来说，具备原材料渠道是山鹰纸业成为行业领军企业的重要原因之一。我们预计公司2017/2018/2019年EPS分别为0.23/0.33/0.46元，同比增加199.7%/42.85%/39.05%，参考可比公司2017年PE估值平均水平为27倍，我们给予公司18倍估值，对应目标价4.14元，“买入”评级。

 

　　风险提示。产能扩充不及预期，产成品价格波动超出预期。