汽车后市场：反垄断动了谁的奶酪？

   核心观点

   主要投资策略。看好汽车后市场空间，成熟市场售后市场利润比重57%，而我国比重仅为28%，据统计2009-2012年后市场复合增长率26.86%，预计2015年后市场规模有望达到7660亿，市场规模空间巨大。今年以来汽车反垄断事件有望逐步改变汽车后市场产业链经营模式，售后零部件流通渠道有望扩大，模式有望逐步与国际接轨，汽车零部件商有望受益。四条主线选择投资标的：一是选择已直接进入后市场的零部件企业，如金固股份，特维轮O2O+实体店；二是有望通过收购、合资方式进入售后市场，如隆基机械；三是已有售后市场储备的品牌企业，如宁波华翔；四是关注主要给合资品牌配套为主的零部件企业， 这些企业因给合资品牌OEM配套，产品盈利能力较高，若进入售后市场，售后市场有望成为新的增长点，如精锻科技、京威股份、跃岭股份等。

   国内外售后经营模式比较。我们主要分析了美国、德国、日本汽车售后经营模式，美国主要是以零部件批发商为核心的连锁模式，代表企业是NAPA、AUTOZONE等；德国因欧洲反垄断，各种模式比较均衡；日本因政府严格的车检制度，主要以整车主导售后零部件流通为主。国内整车企业主导的4S店售后模式仍占主导地位，外资零部件商布局售后市场和中外合作零部件批发商共同布局售后市场(德国stop+go与中材供应链合作)并存。

   反垄断中售后市场产业链谁受益?汽车售后市场主要参与者是整车、零部件及经销商，打破汽车行业纵向垄断，即打破汽车售后市场零部件流通，汽车零部件厂商将受益。售后市场零部件流通可选择两种模式：一是由零部件企业提供独立供货渠道；二是零部件厂商将产品出售给第三方综合零部件批发商，再由批发商提供给消费者。经销商也受益，但因零部件价格市场化，可能影响经销商售后业务利润。整车企业受影响的程度关键看政策执行力度，中长期角度看，这些受影响的车企能通过规模效益弥补售后市场业务。

   投资建议与投资标的：通过分析美股AUTOZONE公司，其后市场业务催生股价大幅增长，采取O2O+实体店模式，随着门店数增加及单店盈利提高，股价持续上涨。我们看好汽车后市场空间，反垄断后，未来国内零部件售后市场有望逐步与国际接轨，零部件企业将有望受益，重点关注：金固股份(002488，未评级)、隆基机械(002363，未评级)、精锻科技(300258，买入)、宁波华翔(002048，未评级)、京威股份(002662，未评级)、跃岭股份(002725，未评级)、鹏翎股份(300375，未评级)。

   风险提示：汽车反垄断后续政策执行力度将决定汽车售后市场零部件流通渠道的转变，进而影响零部件厂商独立进入售后市场的进程；经济下行影响汽车需求；原材料成本上涨影响零部件厂商售后盈利。