山鹰纸业研究报告:包装纸产业链领军企业

包装纸产业链领军企业。山鹰纸业公司于2001年挂牌上市并于2013年与吉安集团重组整合,主要从事箱板原纸及制品的生产和销售,具有马鞍山及浙江海盐两处生产基地,是国内少数拥有从废纸纤维原料收购、原纸生产、到纸板纸箱制造与印刷完整产业链的企业,目前具有年产能305万吨包装用纸和10亿平方米中高档包装纸箱的生产能力,并且具备资源综合利用、设备技术、区位以及热电联产优势。2016年上半年,公司实现营业收入54.03亿元,同比增长26.2%,归母净利润1.5亿元,同比增长11.9%。从营收规模以及产能来看,公司是国内箱板纸排名前三企业,仅次于玖龙纸业(产能1200万吨左右)及理文纸业(产能500万吨左右)。

非公开发行实现产能扩充,产品品类丰富。山鹰纸业公司2015年3月推出非公开发行预案并于2016年7月验资完毕,以2.55元/股发行7.84亿股并募集资金20亿元。该项目用于50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨低定量高强瓦楞纸、27万吨渣浆纱管原纸生产线建设项目,有效地丰富产品品类;随着国民经济的发展、低克重、高强度箱纸板等高档包装纸取代高克重箱纸板是未来发展趋势。本次项目达产后,将新增120万吨造纸产能,有利于扩大包装纸板的市场份额,增强公司市场竞争力。

推出股票激励计划,公司发展动力足。山鹰纸业公司于2016年9月向85名激励对象以2.93元/股授予6700万份股期权,约占公司总股本的1.47%,激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及业务(技术)骨干。此次激励的行权条件为以2015年的净利润为基数,16/17/18年扣非后净利润增长率不低于50%、200%、400%,这体现了公司对未来增长的决心。其中,2015年公司扣非后净利润为1.42亿元,2016年半年报扣非净利润1.17亿元,按照公司保持原有的增速,我们预计今年的行权条件可以达到。

多因素驱动未来业绩提升。股票激励计划的行权条件体现公司对未来业绩的信心,我们预计优秀的业绩增长来自于以下几个因素:1)公司在两个造纸基地均建设电厂,计划实现100%自备电厂,有利于压缩生产成本;2)公司2015年财务费用为6.35%,而竞争对手理文造纸、玖龙纸业同期的财务费用分别为0.87%、3.35%,公司财务费用管理仍有较大压缩空间,并且2016年3月公司拟与全资子公司环宇国际共同出资5亿元,设立山鹰(上海)融资租赁有限公司,有助于公司拓宽融资渠道,降低融资成本;3)目前公司仍有部分包装行业子公司亏损,公司凭借具备纸包装上游产业优势并且积极有效地开拓大客户,有望未来扭亏。

盈利预测与投资建议。山鹰纸业公司是国内少数拥有废纸收购渠道、原纸生产及纸板纸箱生产制造的完整产业链的企业之一,并且在项目达产后,新增120万吨产能有望提升收入,股权激励的实施有助于推动业绩提升。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.08/0.14/0.23元,对应同比增速分别为70.97%/80.55%/65.68%。参考可比公司的估值水平,我们给予公司2016年40倍估值,对应目标价3.2元,首次覆盖给予增持评级。