包装纸行业未来该何去何从

A股当中大家对山鹰纸业的关注度最高。这个行业在港股有两家龙头公司，一个是玖龙纸业，一个是理文造纸。玖龙在行业中基本上能占到四分之一的市场份额。造纸行业属于比较容易研究的行业，相信在此次分享之后，可以很好地回答一些大家共同关心的问题，比如：目前整个行业处于怎样的发展阶段？是不是已经到了景气的顶点？接下来还有没有更高的提价出现？这种景气度到底能够持续多久等等。

在包装纸这个细分行业中，对玖龙纸业、理文、山鹰纸业、景兴纸业这四家公司都进行了非常详细的研究。现将对行业内的这几家公司的盈利状况做一个对比。通过对比我们可以发现，玖龙纸业、理文造纸的盈利状况是非常好的，而其他有扩产能力的企业非常有限。

包括A股的山鹰纸业、景兴纸业，都属于包装纸行业中非常优秀的公司。景兴纸业是A股中老牌纸业公司，去年卖了110万吨的纸，但基本上没有利润。山鹰纸业去年卖了305万吨的纸，净利润规模约两个亿。对比玖龙纸业，去年卖了1300多万吨的纸，净利润是28亿。理文造纸2015年卖了540万吨的纸，净利润23亿。去年山鹰纸业一吨纸大概可以赚七八十块钱，景兴纸业则基本上可以忽略不计，玖龙纸业大概一吨能赚两百多块钱，理文一吨可赚四百多港币，这几家公司的盈利能力差异是非常大的，而如此大的差距与各个企业的产业链完整程度和内部管理水平不同有关。

例如玖龙纸业，公司经过多年的打拼，拥有了全球最便宜的纸资源供应渠道，发电部分，玖龙纸业的七大基地，在每个基地建设之初，就已经解决了发电、运输等问题。电由自己的发电厂供应，为了能够让煤炭成本进一步降低，公司还拥有专属的港口及运输车队，这是其他企业所做不到的。

再如理文造纸，公司的内部管理水平非常优秀，公司的财务费用率比低，占销售收入的比例比玖龙纸业低三个点，比山鹰纸业则会低更多。在整个生产环节，根据公司年报披露的内容来看，公司每一吨纸耗煤量为0.36吨，行业平均水平是0.6吨，玖龙纸业、山鹰纸业耗煤量约为0.5吨，耗水量仅为国家平均水平的八分之一，COD排放也是非常低的，这些都是理文吨盈利能力出色的原因所在。

即使是玖龙、理文这样盈利状况优良的公司，在目前的状态下，对未来新扩产能的意愿也并不强烈。未来玖龙有两条新生产线，一条是2018年才能投入生产的沈阳生产线，预计新增产能35万吨。另外一条是越南生产线，预计在2016年年底可以投产，新扩的35万吨相对于公司原有1400万吨的产能来说，量是微乎其微的。

同样，理文造纸在2016-2017年的新产能主要是生活用纸方面，包装纸的部分，公司明确规划的是越南一条40万吨的生产线。国内包装纸新产能部分，在公司2016年的中报中的描述是“不排除在国内再新建一条40万吨生产线的可能”，公司并未明确表态上新生产线。山鹰纸业2015年有80万吨的新产能投放，2016年增发完成后，预计2018年还会有一部分新产能投放。山鹰有直接融资能力支持其做产能扩张，而其他的非上市公司是没有这样的产能扩张基础的。

综上，我们可以得出一个结论：目前供给端收缩带来的行业盈利状况的好转，我们认为在未来两、三年时间内是可持续的。因为即使一家公司确定准备新投产能，也至少需要一年半以上的建设周期。

对于后起公司来说，例如山鹰纸业，公司在异地扩张产能、新建基地，将面临与原有企业如玖龙纸业、理文造纸等公司的直接竞争，我们认为新企业是没有优势的，毕竟面对新建基地、新的客户开拓等，新公司成本居高。