中信建投证券：山鹰纸业已成为行业全产业链龙头

近日，纸业上市公司山鹰纸业发布了2016年中报，中信建投证券分析师花小伟、张溢点评了山鹰纸业的发展，指出山鹰纸业已成为行业全产业链的龙头企业，定增扩产与行业回升将成后期增长主要驱动。全文如下：

产销提升，价格持稳，驱动收入稳增长

(1)山鹰纸业产业链完善，成本控制能力强

山鹰纸业是目前国内少数拥有废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的企业之一，较为完整的产业链可以使公司具有较强的成本控制能力。公司 产业上端有国内外废纸收购网络，产业下端在全国各地布局纸箱厂，产业链一体化使公司能够更及时、准确的掌握废纸和原纸的市场价格信息，有利于公司适时调整 原材料和产品的定价策略，从而有效控制生产成本。

(2)原纸产销齐升，结构调整，瓦楞箱板纸箱产销升新闻纸产销降

公司2016H1原纸产量175.6万吨，同比2015H1的134万吨增31.04%;销量169万吨，同比2015H1的130万吨增30%; 其中，2016H1新闻纸产量7.45万吨(同比-16.94%)，销量7.28万吨(同比-13.02%);瓦楞箱板纸箱产量5.12亿平方米(同 比+18.22%)，销量5.10亿平方米(同比+16.44%)。

(3)原纸及废纸价格基本持稳

一方面，公司2016H1按照箱板原纸收入/原纸销量计算均价为2907.35元/吨，同比2015H1的2905.77元/吨稳中微升 0.05%， 按照新闻纸收入/新闻纸销量计算均价为3357.56元/吨，同比2015H1的3381.59元/吨微降0.71%;另一方面，2016H1国内废纸 (上海)平均价1242.80元/吨，同比2015H1的均价1252.73元/吨微降0.97%。从终端产品价格来看，原纸、新闻纸及废纸价格基本持 稳。

公司毛利率有所下降，期间费用率控制有效

(1)各品类毛利率均有所下降。

由于G20会议9月召开临近，以及废纸上半年供给不大等影响，公司上游废纸原材料价格有所提升，而公司终端纸价格又变化不大，故导致公司各品类毛利 率均有所下降。其中2016H1公司箱板原纸及制品毛利率为17.22%，同比下降2.89个百分点;新闻纸毛利率为13.83%，同比下降1.7个百分 点;废纸毛利率为0.56%，同比降2.97个百分点。综合来看，公司整体毛利率为16.85%，同比降2.42%。

(2)期间费用率控制有效

2016H1公司由于销售规模扩大，相应运输费及职工薪酬等增加，销售费用同比增长20%，但是随着收入增加，销售费用率同比降0.26%至 4.97%;由于折旧摊销及管理人员薪酬等增加所致，管理费用较去年同期大幅上升13.83%，管理费用率为4.22%，同比降0.46%;财务费用率为 5.46%，同比下降0.57%，主要是公司本期汇兑损失所致。

此外，值得一提的是，公司2016H1收到营业外收入1.16亿，同比大增144.57%，主要是公司享受再生能源企业增值税即征即退优惠政策，收到的政府补助增加所致。

非公开发行扩充产能，优化产品结构

2015 年3 月公司发布《非公开发行股票预案》，并于2016 年4 月收到证监会核准批复。本次非公开发行新增股份7.84 亿股，发行价格为2.55 元/股，募集资金总额20.00 亿元。发行新增股份已于2016 年7 月7 日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕登记托管相关事宜。此次定增拟投资年产50 万吨低定量强韧牛卡纸、43 万吨低定量高强瓦楞纸、27 万吨渣浆纱管原纸生产线建设项目，该项目投资总额为27.74 亿元，资金不足部分将利用银行贷款、自有资金等自筹资金解决。募投项目达产后，将新增120 万吨造纸产能，有利于公司迅速扩大包装纸板的市场份额，增强市场竞争力，同时优化产品结构，提高产品档次。

闲置募集资金补充流动资金，提高资金使用效率

2016 年7 月公司发布公告，在保证不影响募投项目建设和募集资金使用计划的前提下，拟使用不超过15亿元闲置募集资金暂时补充流动资金，用于与公司主营业务相关的生 产经营使用，使用期限自公司第六届董事会第十三次会议审议通过之日起不超过12 个月。此计划能够有效提高募集资金使用效率，降低公司财务费用，提高公司盈利能力。

投资设立融资租赁公司，创新融资方式

2016 年3 月，公司发布公告，拟与全资孙公司环宇国际共同出资5 亿元，设立山鹰(上海)融资租赁有限公司，公司与环宇国际出资额分别占融资租赁公司注册资本的75%与25%。融资租赁公司的经营范围为融资租赁等主营业 务以及与主营业务相关的商业保理业务。目前，融资租赁公司已完成工商登记注册并取得营业执照。本次对外投资是公司创新融资方式的尝试，有助于公司拓宽融资 渠道，降低融资成本。同时，本次投资地点为上海自贸区，公司能够享受自贸区政策，并吸引高端人才加盟，接触更广阔市场和专业的模式，对公司提升核心竞争 力，增强未来盈利能力有积极作用。