经济解读：未来全球新经济的四大“发动机”

美国私人银行布朗兄弟·哈里曼（Brown Brothers Harriman）全球外汇策略主管Marc Chandler表示，整体来看，决定2016年全球市场的有四大“发动机”——美联储、欧洲、中国、大宗商品和新兴市场。随着欧美两大央行货币政策正式走上分化之路，2016年，金融市场将面临全新的交易环境。
　　
　　发动机一：美联储
　　
　　·货币政策正常化的节奏将取决于经济状况、美联储预期和广泛的金融环境。
　　
　　·有若干因素使得这一周期变得独特而具有争议，甚至可能比正常情况更具挑战，这其中包括美联储使用的新政策工具和较低的名义GDP。
　　
　　·美联储资产负债表是重点，其将有价值2200亿美元的国债将在明年到期。
　　
　　美国货币政策正常化的节奏将取决于经济数据的表现，以及美联储的预期。同时，包括美元汇率和金融市场在内的广泛金融环境也对这个节奏有影响。
　　
　　我们预计，雇用人数增长速度将是温和的，尽管就业参与率没有明显攀升，但劳动力市场的松弛也依然足以被吸收。这意味着，失业率很可能会下滑。下跌的能源价格可能帮助抑制通胀。通胀核心指标可能被上涨的租金和医疗服务开支所推升。

　　明年是总统大选年。根据以往经验，如果现任总统不寻求连任，那么通常这一年会伴随着股市小幅下跌。我们认为，总统大选对美联储政策轨迹没有多大影响。美联储充其量可能希望避免在2016年11月2日的会议上开展行动。
　　
　　有若干因素使得这一周期变得独特而具有争议，甚至可能比正常情况更具挑战。更低的名义GDP意味着利率将比之前周期的利率更低。美联储拥有新的政策工具，比如超额准备金利率，回购利率。
　　
　　与过去周期不同的是，美联储为联邦基金利率设置了一个范围，而不是固定的目标。目前尚不清楚联邦基金利率将处于该区间的哪个位置。我们认为，如果按照美联储新工具的最大效应来预估，美联储可能希望提供充足的流动性，以使得联邦基金利率有效地保持在目标区间中值以下。这也将有助于联储官员更清晰地阐明加息将是渐进的这一观点。
　　
　　美联储的资产负债表也将在这其中扮演与以往周期中所不同的角色。美联储持有的价值2200亿美元左右的国债将在2016年到期。这些国债可能不会续作，但也许在明年年中，美联储会开始探索这个工具。允许一部分国债到期或者其利息不再投资会被视为紧缩的一种方式。
 
　　发动机二：欧洲
　　
　　·移民政策变革可能比希腊债务问题更受人关注。
　　
　　·英国的欧盟成员国去留问题可能在明年二季度再次爆发；一旦英国脱离欧盟，英镑和英国相关资产可能表现糟糕。
　　
　　·我们仍预计英国央行将是下一个加息的主要央行。
　　
　　移民或者难民挑战可能保持在现有水平上。从某种程度上来说，这比希腊问题更重要。正如我们在债务危机中所看到的那样，欧盟官员正在推动新的集体力量，这种力量会削弱某个单一国家的主权力量。欧盟的目标是提高能力以保护外部边界，他们甚至驳回了一些国家官员的反对。具有显著政治性的移民问题、恐怖主义、高失业率、经济安全、国家主权等这些日程煽动着人们的情绪。
　　
　　英国何时就是否继续留在欧盟的问题开展公投目前还不清楚。很多人预计可能是明年二季度。英国长期以来就对加入欧洲大陆感兴趣，而欧盟成员国的资质让他们有机会确定方向和结果。欧盟向东扩大版图给英国的地位提供了新的支持。
欧洲
　　
　　如果英国真的有退出欧盟这个选项，我们会看到，总体来说，英镑和英国资产价格将下跌，幅度可能还很大。然而，我们预计英国最终将就在欧盟。
　　
　　市场普遍预计，英国央行将成为继美联储之后第二个加息的G7国家央行。明年下半年晚些时候英国央行有可能加息。然而，像工资增速这种少数几个加息根据之一已经失去了上行动力。另有一些迹象表明，英国经济可能会放缓。英国央行有可能在距离美联储加息之后很长一段时间而不是短期内加息。
　　
　　12月采取的宽松货币政策让欧洲央行不太可能在明年一季度收紧货币政策。但是，如果通胀前景在接近明年年中的时候都没有什么改善，如果欧元持续反弹，国际油价依然低迷，那么，欧央行鸽派成员可能会敦促央行采取更多行动。与之前不同的是，尽管并没有什么证据，但欧洲央行行长德拉吉并没有暗示负30个基点的存款利率就用尽了利率政策的空间。明年的财政政策似乎要比2015年晚些时候要宽松一些。
 
　　发动机三：中国
　　
　　·随着中国向着服务型和消费型经济转型，中国官员已经意识到更加灵活的资金价格的必要性了。
　　
　　·在预期美元升值的环境中，人民币盯住美元的汇率机制增加了不必要的紧缩冲动。
　　
　　·市场如今有一个显著的变化：中国正在经历资本外流，但中国应该不会以此为借口让人民币贬值，从而在美元进入新一轮上升周期时再度盯住美元。
　　
　　中国这个全球第二大经济体正处于多方位转型期。部分是处于政治精英的意愿，还有一部分转型动力来自于国际竞争压力。中国正在转向高附加值产品生产链，从制造业转向服务业，从投资型（或者说债务型）转向消费型经济。
　　
　　为推动经济转型，中国官员似乎意识到更灵活资金价格的必要性。这需要货币市场利率的自由化和货币政策更大的灵活度。这反过来要求放松人民币和美元的联系。
　　
　　这完全是可取的，也是必要的。货币政策走向分歧的主题不仅关乎欧洲和日本，还有中国。中国经济周期循环压力可能促使中国央行进一步放松货币政策。在预期美元将上升之际，人民币和美元之间的联系却注入了不必要的紧缩冲动。
中国
　　
　　截止9月中旬，人民币对美元累计贬值3.87%，明年再跌4%-5%也不会令人惊讶。人民币依然可能在贸易加权的基础上出现一定程度的升值。
　　
　　我们怀疑，人民币兑美元在没有清晰的上涨趋势的情况下，人民币国际化的步伐可能会放慢。我们此前就表示，人民币国际化此前的推进发展和中国与其经济特区（香港）的贸易联系有关，这夸大了人民币在中国大陆以外地区的使用程度。包括青睐人民币的套利在内的周期性因素可能也夸大了人民币国际化的程度。
　　
　　无论如何，一个拥有庞大经常账户赤字的国家会被预期将出口国内储蓄。很多年以来，中国也经历过资本流入。人民币并没有被允许升值到这些因素所需要的程度上。
 
　　现在，中国正在经历资本外流。这是一个已经发生变化的显著因素。美国官员长期以来一直高调施压中国政府，让他们实施以市场机制来驱动汇率的汇率机制。美国官员还反对让中国政府持有如此多美国国债的行为。
　　
　　现在，中国看到这些行动不再符合自身利益，并停止了（购买美债的动作）。这可能是件好事。然而，更长期的问题来了，中国不应当以此为借口让人民币贬值，然后在美元周期回归的时候重新盯住美元。但在短期内，如果人民币汇率变动更多是由市场多驱动，如果是市场力量压低人民币汇率，那么，我们就不预计会有反对之声。这就是说，明年的美国总统大选意味着可能会出现更大的反对中国汇率行为的声音。
　　
　　发动机四：大宗商品和新兴市场
　　
　　·能源价格具有深远的经济影响。
　　
　　·尽管可能出现来自天气冲击或者因地缘政治因素影响而导致供应中断的风险，但基本假设情形是，原油产出将在明年上半年超过需求。
　　
　　·很多新兴市场经济体已经通过国际贸易遭受了痛苦的负面冲击：他们的产品价格比进口产品跌得快，全球投资者正从新兴市场撤离资金。
　　
　　我们认为，时间不会缓解困扰着大宗商品生产商和很多新兴市场的压力。缓慢的、多数由高收入国家国内力量驱动的行为，以及正处于转型期的中国，抑制了需求的增长。
　　
　　即使在进一步受到价格走低拖累之际，拥有很高固定成本的大宗商品生产商发现了强大的激励机制以在亏本的情况下仍继续生产。当产品价格较高，这些国家并没有意识到需要多样化经济，摆脱对大宗商品出口依赖。当价格较低的时候，他们就没办法承担得起了，这就是大宗商品如何发挥作用，并且会继续下去。
　　
　　2005年-2008年大宗商品的价格上涨期为生产商们提供了提振产出的激励。同样地，大宗商品价格下跌将迫使供应合理化，淘汰效率不高的生产，刺激生产力提高和资本节约型技术进步。
　　
　　能源价格具有深远的影响。石油和天然气产品是农业类企业的主要成本，包括化肥和农药。对于制造业和交通运输业至关重要。汽油价格下跌帮助提振美国、欧洲和日本的消费者的购买力。能源价格下跌，甚至在伤害能源部门盈利、减少投资和破坏市场份额的时候还能为一些产业提供经济支持。剔除能源部门的基准正在制定，并可能开始在2016年获得通过。
 
　　非OPEC国家（一半的比例源自美国）未来几个月的减产可能抵消伊朗和利比亚石油产出的增加。据测算，OPEC11月的产量约为90万桶/天，超过了2016年的需求预期。
　　
　　虽然石油供应可能会因为受到天气影响或者地缘政治因素而出现中断的风险，但是，基本假设情形仍是：明天上半年，供应会超过需求。库存水平可能和季节性平均水平相符。油价下行压力可能继续。轻质低硫原油可能跌向每桶20到30美元。若果真如此，这会迫使更多迅速的产业重组，并迫使OPEC在未来一年间召开特别会议。
　　
　　很多新兴市场经济体已经承受了来自国际贸易的冲击。他们出口的大宗商品价格比他们进口的制造业和资本设备类商品的价格跌得快。与此同时，全球投资者将资金撤离新兴市场的现象非常普遍。额外的压力来自于货币错配程度的减轻，因为很多新兴市场国家和企业过去数年借入了大量廉价美元。
　　
　　这些都是重大的经济挑战。即使有强大、果断、反应灵敏的领导力量，也很难在这种环境中很好地驾驭。软弱无能、低效无为或者腐败的领导则会加剧经济挑战。经济挑战会加速资本外逃，加剧通货通胀和经济衰退，那会反过来压缩政策空间。投资者们将密切观察宏观经济指标。我们注意到，特别是在当前环境中，政治上的考虑也需要密切观察。