合兴包装：新业务模式与产业链延伸是看点

   支撑评级的要点

   营收表现平淡，成本上升导致净利润下滑。受宏观经济不景气影响，纸包装行业增速有所放缓。且由于公司推出的创新业务处于培育期，尚未放量，因此2015年营收增长5.01%，表现相对平淡。受4季度原纸价格走高等因素影响，公司2015年毛利率下滑0.94%，是导致净利润下滑的主因。受益于财务费用率改善，2015年公司期间费用率为13.73%，较去年同期的14.09%略有下降。

   产业并购力度加大，龙头地位再巩固。公司参与设立的并购基金已与“国际纸业”签署股权转让协议，收购国际纸业在中国大陆及东南亚地区的纸箱包装业务，转让对价为6.25亿元+偿还所欠国际纸业的3亿元贷款。通过收购，公司将在目前近30家生产基地的基础上再添18家生产基地。标的公司在大连、沈阳、保定、呼和浩特等地的产能布局将弥补公司原来在华北、东北等地的薄弱。此外，借助标的公司的优质客户资源，公司大客户战略也得以完善，龙头地位得以巩固。未来，产业并购仍将是公司成长的重要方式。

   智能包装集成服务初见成果，供应链平台建设启动。公司结合大客户的需求，建立了智能包装集成服务体系(IPS)，目前已设立子公司，并与泰普森等公司签署服务合作协议。此外，为开发个性化包装印刷的长尾需求以及顺应快递市场增长需要，公司通过旗下子公司厦门合兴网络科技和北京盒子有戏文化传媒建立了以imbox为平台的针对个性化定制需求的O2O项目。2016年将进一步完善O2O线下的集多种数字化印刷、集成、仓储、配送等为一体的定制中心，满足各类客户的多样化需求，真正实现线上线下的无缝链接。产业链延伸方面，公司将建立包装产业供应链平台，为企业提供供应链相关支持，解决行业产能过剩、资金压力大、订单不饱和、运营效率低等痛点。

   评级面临的主要风险

   新业务模式进展不达预期。

   估值

   公司第一期员工持股计划购买均价为25元/股。不考虑收购国际纸业相关业务的影响，我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.40、0.50、0.62元/股。考虑到公司未来与国际纸业相关业务产生协同，并积极推进新业务及产业链延伸，我们给予16年净利润65倍市盈率，目标价由19.75元上调至24.00元，维持谨慎买入评级。