博汇纸业 白卡纸提价落实情况良好，业绩弹性加大

16 年利润增长逐季提速，毛利率逐季提升。公司主要产品为白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸、石膏护面纸等，机制纸产能接近 200 万吨，以白卡纸为主，产能达 140 万吨。16 年以来，白卡纸持续提价，落实情况良好;原材料木浆价格持续下降，公司业绩表现不断好转，毛利率逐季提升。前三季度公司实现营业收入 52.97 亿，同比增长 6.53%;归属母公司股东净利润 1.07 亿，同比增长 83.43%。其中三季度实现营业收入 19.72 亿，同比增长 10.75%;净利润 4100 万，同比增长423.77%;毛利率水平为 14.32%，逐季提升白卡纸提价落实情况良好。国内白卡纸主要制造企业有 APP、博汇纸业、万国纸业及晨鸣纸业等，前四大龙头企业的市场占有率超过 50%，且随着环保要求趋严及不断淘汰落后产能，白卡纸行业集中度不断提升，制造企业定价权提高。16 年以来白卡纸制造企业多次发出提价函，从终端含税到货价来看，落实情况良好。16 年 10 月 26 日最新数据相较于去年年底，公司不同品牌不同地区的白卡纸涨价幅度为 230 元/吨~600 元/吨，平均涨价幅度约为 445 元/吨原材料木浆价格持续下降，盈利能力提升。公司造纸业务主要原材料为木浆，15 年原材料成本占到造纸业务营业成本的66%以上，主要以进口为主。16 年以来，木浆价格持续下降，前三季度阔叶木浆外商平均价为 548 美元/吨，同比下降 13.5%，针叶木浆外商平均价为 603 美元/吨，同比下降 9.89%。且下半年以来木浆价格持续下降，截止到 10 月 31 日，阔叶木浆价格仅为 494 美元/吨，针叶木浆价格仅为 581 美元/吨。公司年报中指出未来将加快林、浆、纸结合的步伐，择机发展林业资源，在速生林基地合作育林，在条件好的地区大量种植自有林;在现有基础上扩大自制木浆规模;提高木浆自给率盈利预测与投资建议。我们预计公司 16-18 年营业收入为 74.87 亿、77.79 亿、80.19 亿，同比增长 6.08%、3.90%、3.08%净利润为 1.40、1.67 和 1.77 亿元，对应 EPS 为 0.11、0.12 和 0.13 元，增速为 264.34%、18.56%和 6.14%。白卡纸行业集中度提升，提价落实情况良好，原材料木浆价格持续下降，为公司业绩提供充分的弹性。参考造纸行业的平均估值及可比公司估值，给予公司 17 年 1.3 倍 PB(17 年 BVPS 为 3.16 元)，对应目标价 4.11 元，“增持”评级风险提示：白卡纸价格不稳定，原材料木浆价格上涨。