阔叶浆价二次探底 库存压制反弹运量拐点未现

　　近期国际阔叶浆价格呈现二次探底走势，2016年9月12日阔叶木化学浆外商平均报价为485美元/吨，8月15日报价为547美元/吨，2016年初报价接近600美元/吨。若2016年价格弱势延续至2017年，则纸浆价格同比下降高达19%，考虑纸浆原材料成本占造纸成本60%-70%，成本将同比下降超过12%，如果纸张价格维持现状则利润弹性巨大。9月是布局跨年估值切换重要时点，判断纸浆价格未来走势对投资造纸跨年行情至关重要。

　　全球纸浆产能未来两年至少增加约3%，全球纸浆需求受纸张零增长与用浆率下降可能负增长，供过于求明显中国在国际纸浆市场中长期为净进口国，2015年进口量超过1700万吨，占总用量约18%。从全球角度观察，纸张需求放缓与造纸技术提升将造成纸浆供过于求局面：需求侧方面，全球经济放缓与无纸化趋势造成纸张需求放缓，2012-2015年需求增速围绕0%徘徊，预计未来难有大幅增长，另一方面纸浆消费量/纸张产量从1996年60%缓慢下降至2012年45%，核心原因是纸浆价格高企驱动造纸企业用添加剂替代纸浆造成单位纸用浆量降低，因此实际测算纸浆需求量甚至为负增长，预计2015年纸浆需求量约为1.72亿吨，未来将平稳下降，根据联合国粮农组织调查结果和本文测算，2016年至2020年全球纸浆产能将平缓增加约3%，预计2016-2018年产能为1.78、1.81、1.84亿吨。2016年至2020年世界纸浆消费量将呈现平稳下降趋势，且均小于产能预测值。预计未来世界纸浆产能能够保证世界纸浆消费需求，出现纸浆价格因产能不足而大幅上升的可能性极小。

　　纸浆库存天数与纸浆价格存在反向关系，出运量降低为后期价格变化的拐点信号。

　　通过分析纸浆的价格、库存天数和出运量历史走势之间的关系，本文发现，第一，纸浆库存天数与纸浆价格存在反向关系。纸浆库存周期的相对位置决定纸浆价格均衡的相对位置，高库存对应纸浆低均衡价格，低库存对应纸浆高均衡价格。第二，在纸浆需求保持稳定趋势的前提下，出运量的低点预示纸浆价格的拐点。纸浆出运量水平较低表明纸浆供需双方对于目前价格水平意见不同。纸浆价格与供需双方认可价格的偏离将在出运量降低的过程中进行调整，最终达到供需双方均满意的价格，实现市场交易恢复正常。

　　较高库存天数增加企业去库存压力、出运量低点未出现，预判纸浆价格下降趋势持续。

　　第一，2016年7月全球阔叶浆、针叶浆库存天数分别为45天和32天，同比环比均上涨。2016年7月全球木浆港口库存为117.86万吨，同比环比均上涨且高于前3季度均值。第二，2016年7月全球阔叶浆、针叶浆出运量分别为183.70万吨和186.30万吨，均接近2016年以来平均出运量。综上分析，目前纸浆库存天数处于高位，纸浆价格处于较低水平，纸浆出运量低点的价格拐点信号尚未出现，纸浆价格下跌的趋势将持续。

　　风险提示纸浆需求超预期、纸浆企业联合限产。