山鹰纸业一季报点评：业绩超预期 盈利水平创新高 箱板瓦楞纸价渐入旺季企稳回升

 

　　事件：公司17Q1实现利润4.33亿元，超市场预期。公司17Q1实现收入33.74亿元，同比增长37.3%，（归属于上市公司股东的）净利润为4.33亿元，同比增长615.5%，超市场预期，略超我们一季报前瞻预期（净利4.2亿），合基本每股收益0.10元。

 

　　造纸量价提升，马鞍山基地盈利提升显著，包装跟进式布局盈利改善。1）造纸：新产能步出磨合期，纸价企稳回升。马鞍山80万吨新产能2016年全部释放并逐步步出磨合期；箱板瓦楞纸前期由龙头领跌跌幅大，5月进入下游啤酒和饮料厂备货旺季，上周开始箱板瓦楞纸开始企稳回升，根据卓创数据，箱板纸周均价上调3%（100元/吨），瓦楞纸周均价上调4%（110元/吨），我们预计17年公司造纸板块盈利维持高位。2）马鞍山基地改善明显。17Q1马鞍山基地实现收入17.25亿元，净利润3.56亿元（vs16Q1实现收入12.17亿元，净利润1.01亿元）。随着马鞍山基地新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成，电厂技改项目落地，马鞍山基地17Q1毛利率高达28.4%（vs 16Q1为13.4%）。3）包装：跟进式布局，规模效应提升盈利水平。公司现有14家包装厂全国跟进式布局，形成产业链闭环，新工厂逐渐扭亏，毛利率持续改善。目前仅剩2个新建包装厂处于亏损状态，伴随产能提升规模效应显现，包装厂16年开始扭亏为盈，公司包装板块盈利水平有望持续提升。

 

　　三费持续改善，融资结构改善，盈利水平创新高。公司经营改善促三费占比持续下降，17Q1三大期间费用率之和仅11.2%。2016年公司发行16山鹰债募资10亿元、非公开发行股票募资20亿元资金到位，有效补充流动资金，改善融资结构，17Q1财务费用率3.2%，同比下降2.09pct。多板块提振，公司17Q1毛利率25.3%，同比提升8.62pct；净利率12.9%，同比提升10.39pct；均创历史新高。

 

　　行业兼具需求增长和供给收缩逻辑，看好行业市场集中度提升和公司确定高增长。电商和冷链物流发展为包装纸行业带来需求增量，据中国造纸协会统计，2010-2015年我国箱纸板及瓦楞原纸的年平均消费增长率分别达到4.12%和4.07%，且处于供不应求状态。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率15年达到35.4%，行业集中度有望持续提升，公司作为行业龙头具有较强议价权，伴随18年120万吨募投产能投放享受行业和内生带来的确定性高成长性。

 

　　箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动，纸价渐入旺季企稳回升，维持买入！公司前期推出股权激励，行权价格2.93元/股，考核标准以2015年扣非净利为基数，16-18年增长率不低于50%、200%、400%，彰显公司信心。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升；横向整合空间大，纵向拓展包装产业链，提供云包装一体化服务。马鞍山和海盐自备电厂扩建项目持续落地，热电联产降低用电成本，同时为造纸提供蒸汽。募投年产120万吨新产能和湖北基地筹建等将持续布局产能，提供增量。公司有望从箱板瓦楞产能投放、自备电厂节省成本、包装盈利水平提升、废纸渠道布局、山鹰资本拓展产业布局等领域，不断缩小和玖龙、理文差距。维持17-18年归母净利12.47亿元和15.50亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.27元和0.34元，目前股价（3.54元/股）对应PE分别为13.1倍和10.4倍，公司作为包装纸龙头，兼具内生确定增长和涨价带来盈利弹性双重属性，17年业绩已经进入快速增长释放期，有望持续超预期，维持买入！