裕同科技深度研究：纸包装龙头 与优质客户同腾飞

 

　　裕同科技是我国纸包装领域龙头企业，公司主要经营消费类电子产品纸质包装（近几年收入及利润贡献80%以上），同时也涉及高档烟酒、化妆品及奢侈品行业的包装业务，主要产品为彩盒（2016H1收入占比70%左右）、说明书、纸箱、不干胶贴纸等。2016H1，公司出口和内销占比分别为65%、35%。2015年，公司在我国包装行业中市占率达到0.6%，位居行业首位。

 

　　市场空间广阔，行业集中度有待提升

 

　　纸包装下游涉及消费电子、食品、药品、化妆品等多个行业，市场空间广阔。中国包装工业的总产值从2005年的4017亿元增长至2015年的1.7万亿元，复合增长率约为15.5%，其中2015年纸质包装占44%，产值为7378亿元。随着居民收入水平的提高，消费电子、化妆品等高附加值产品的消费占比逐步提升，相关纸包装的需求也将受到提振。相比发达国家，我国纸包装行业市场集中度较低，CR10小于5%，而美国CR4达到70%以上。随着下游客户对于包装质量稳定性、设计等各方面要求的提升，龙头企业也将获取更多的市场份额。

 

　　综合实力领先，募投项目突破产能瓶颈

 

　　裕同科技客户资源优势领先，长期与富士康、华为、联想、三星、索尼等国内外一流公司保持稳定的合作。近期，公司积极向烟酒、食品等领域扩展，现已和红塔集团、泸州老窖、雀巢等客户达成了合作。公司通过提供创业设计、一体化产品制造、供应解决方案等在内的一体化解决方案增加与主要客户的粘性，并在全球多区域进行布局，提升客户的响应速度。与国内主要竞争对手相比，公司盈利能力领先。公司将使用募投资金11.1亿元在深圳、苏州等4地扩产（目前部分已经投入自有资金开始建设），新项目达产后，公司产能将明显提升，为进一步成长奠定基础。

 

　　看好长期发展前景，首次覆盖给予“买入”评级纸包装行业整体集中度低，裕同科技在高端客户领域已经获得相对较高的市场份额，具有一定优势，未来将受益于行业整合大趋势。公司注重走高端品牌路线，产品综合毛利率高于同行，并持续改善产品结构、提升规模效益。根据财务模型计算，预计公司2016-2018年EPS分别为2.18、2.87、3.91元，综合考虑公司行业地位和未来业绩增速，给予2017年30-35倍PE估值，对应价格为86.10-100.45元，首次覆盖给予“买入”评级。

 

　　风险提示：客户集中风险，市场竞争加剧，原材料价格波动。