从国际纸业20倍涨幅看中国造纸

 

　　美国排污许可证制度促进造纸业产能加速集中，目前造纸厂数量仅剩不到200家

 

　　1970年美国开始实行排污许可证制度后，此后30年时间内，该制度不断修正完善，并引入了污水和大气排污许可证，在环保趋严背景下，1972-1997年，美国纸和纸板产业的集中度（以CR4衡量）分别从24%和29%上升到了33.6%，1987-1997年行业纸厂与纸板行业互相整合，纸浆产业集中度从44%上升到了58.6%，21世纪前后造纸业发生大量兼并重组，2012年全行业CR4达到51%，CR8达到68%，造纸厂数量仅剩下168家。

 

　　中美造纸行业格局对比，中国中小产能过多，纸种集中度差异化明显，集中度提升空间广阔

 

　　中国目前处于和美国20世纪中后期发展类似的阶段。2014年CR4和美国1972年的CR4数值很接近，约为24%。如今，美国年造纸产量7400万吨，造纸企业数量168家，厂均产量44万吨，主要为大型企业。中国整体造纸产量10250万吨，造纸企业数量2700余家，厂均产量3.7万吨，不及美国1/10,大型纸企占比仅为19%，产业集中度提升空间大。铜版纸、白卡纸、新闻纸集中程度较高，箱板、瓦楞、双胶纸和生活用纸集中度分散。

 

　　集中度提升四步曲：排污许可证发力，废纸收紧原料供应，融资压力清退小厂，环保能耗赋予总产能天花板

 

　　我们前期草根调研山东、浙江、广东造纸协会（三省造纸产能占全国超过50%），我们反复强调排污许可证发放本身起到清查和消灭小产能的效果，多省市清除造纸厂比例大超预期；废纸进口系统性收紧将根源性切断大量中小包装纸纸厂的原料来源，拥有自有规范废纸回收渠道的包装纸企业会受益；环保因素之外，中小纸企高杠杆背景下融资成本比上轮周期显著提升，在税收环境趋严背景下，低ROE高财务成本的小造纸厂纷纷趁纸价提升设备价值回升寻求出售主动退出；排污许可证落地后各地环保指标上限更为明确，沿海各省能耗与环保指标已接近上限，省内新投产能大多以技改或替代落后产能为主，中西部产能没有当地消费配套难有有效支撑，环保与能耗赋予行业总产能天花板，需求侧维持稳定，18年底造纸大公司的投产不会像市场想象的严重冲击供需格局。

 

　　借鉴美国，周期拉长背景下造纸公司市占率提升产业链延伸，利润有望实现稳步的抬升，过去建立在高波动利润下的悲观估值体系有望得到修复，推荐龙头太阳纸业，晨鸣纸业，山鹰纸业，港股的玖龙纸业

 

　　中国造纸公司历史估值区间TTM PE集中在8-13倍，而美国龙头国际纸业TTM30倍（从3到59美金上涨近20倍），我们复盘认为从3到20美金反映金融危机后盈利快速恢复，20美金对应TTM PE为15倍，从20到52美金期间净利润仅稳步增长40%，上涨反映周期拉长利润趋稳背景下估值向大盘均值回归，回调至31到创新高到59反映美国经济复苏预期；当前10XPE反映对未来利润高度不确定的担忧，自然增长趋近于零的烟标股票TTM PE都普遍在20-25倍，造纸龙头未来依赖产量稳增长市占率提升，积极向产业链向上游延伸，稳步提升的EPS本身就是超预期，有望带动第二波行情，推荐太阳纸业，晨鸣纸业，山鹰纸业，港股推荐玖龙纸业

 

　　风险提示

 

　　各项政策执行力度低于预期，利润稳定性低于预期。

 

　　一、排污许可证重拳出击，美国造纸业合纵连横

 

　　1．制度与法律同步发展，“摇篮到坟墓”全程监管

 

　　1）分门别类，细化管理，全程监管

 

　　美国排污许可证制度是指通过发放有法律约束效力的排污许可证并载明详细的排污限量及条款来控制和管理固定污染源排污行为的管理制度。美国排污许可证是按环境要素来发放执行的，主要包括大气排污许可证、污水排污许可证、雨水排污许可证等。大气许可证分为大气建设许可证和大气运营许可证两部分。在新建项目前，企业必须获得大气建设许可证，在项目运营过程中，企业必须持有大气运营许可证。排污许可证覆盖了企业生命周期的各个阶段，实现从“摇篮到坟墓”的全过程监管。排污许可证的申领主体是企业，但其适用对象一般是具体的污染源，每一个主要污染源都需要申领排污许可证，一个企业可以申领多张排污许可证。

 

　　2）法律依托，修改完善，渐趋成熟

 

　　法律依据充分，制度不断修改完善。1970年美国制订了《废物排放许可证计划》。1972年美国的《联邦水污染控制法》（《清洁水法》前身）首次引入了水排污许可证制度。1977年，《水污染控制法》进行了修正，把水污染控制的重点从仅控制常规污染物（BOD5、TSS、pH等）扩展到同时也要求控制有毒污染物，其种类也从最初的65个扩充到后来的126个。1987年，《清洁水法》修正案通过，形成《水体质量法》，确定了各州需要达到的水体质量目标。1990年《清洁空气法》修正案增加了许可证制度。

 

　　3）标准严苛，执行规范，惩罚严厉

 

　　执行力度大，标准严格。在许可证申请过程中，企业需要确定每个排放源的可能最大排放量，正常运营过程中每个排放源各污染物的实际排放量不能超过许可证的排放限量。企业申请许可排放量时，要根据原辅材料用量、燃料用量、生产工艺、采用的控制技术、能够达到的控制技术水平等信息，采用合理的计算方法（包括合适的排放因子或模型软件估算）确定排放量，确保数据的科学性和准确性。在获得许可证后，企业可以通过检测、采样测试等方法和手段，核算企业的实际排放量。企业需要定期进行合规检查、提交偏离报告和每年的排污申报。如果企业低报了污染物排放量，导致实际排放量高于许可限值，就属于违法，将面临巨额的罚款和其他处罚代价；如果企业高报污染物的排放量，可能导致无法通过申报，即使通过申报，在后续每年的实际排放申报中，虚高的部分也会被削减下来。

 

　　惩罚措施严厉，违法后果严重。企业作为申报和实施过程中的直接责任人，全程参与申报和监测过程，对材料可能出现的所有问题和经营过程中可能出现的所有违法行为直接负责。一旦违法，许可证将会无效，企业生产经营会受到巨大的影响。

 

　　4）企业主体，唯一责任，公众监督

 

　　第三方咨询机构参与程度高，责任主体仍是企业。在企业申报排污许可证的过程中，需要根据给定的测算方法估算每个污染源的排污量，考虑法律法规要求和其他技术要求，一般企业没有能力独立完成，只能委托第三方专业机构进行协助申请。尽管第三方机构协助企业申报，企业仍需提供主要资料和必要的支持，并作为唯一的责任主体。

 

　　强化许可信息公开，保障公众参与。美国《清洁空气法》规定，排污单位在许可证申请、实施阶段的所有信息必须公诸于众。此外，为进一步公开环境信息，美国建立了污染物排放与转移登记制度，在有效保障公众的知情权的前提下，公众可对排污许可证制度进行监督。

 

　　2．节能减排双管齐下，纵横整合齐头并进

 

　　1）减排效果显著，造纸企业揭去“污染”标签

 

　　美国大气排污许可证经过数十年的实施，污染物排放量显著降低，环境质量得到稳定的改善，基本实现了《清洁空气法》所要求的目标：降低对人类和生态系统有潜在危害的常规污染物的环境浓度，包括一氧化碳、二氧化氮、二氧化硫、臭氧、颗粒物和铅；限制空气有毒物质的来源和风险；保护和改善可见度受损的荒野地区和国家公园；减少导致酸雨，特别是二氧化硫和氮氧化物的排放量。2013年全国一氧化碳、铅、氮氧化物、VOC、一次PM10、一次PM2.5、二氧化硫排放量较1990年分别降低了59%、80%、48%、39%、20%、24%和78%；同期空气中一氧化碳、臭氧、铅、二氧化氮、PM10和二氧化硫的浓度分别降低了76%、23%、87%、50%、34%和76%。2013年PM2.5比2000年降低了34%。

 

　　水污染许可证执行前，美国只有1/3的水适合游泳或钓鱼；湿地每年以超过18万hm2的速度消失；农业灌溉导致23亿吨水土流失且大量的磷和氮沉积在水体中；污水处理厂的处理能力只能为8500万人服务。执行水排污许可证后，河流、湖泊等水体的水质得到了极大的改善。如今，美国2/3的水适合游泳或钓鱼；湿地消失的速度降低到每年3万hm2；农业灌溉导致的水土流失下降了10亿吨，从而降低了水体中磷和氮的含量；现代化的污水处理厂能够服务的人增加到了1.73亿人。（数据来源：《美国排污许可证制度200问》）

 

　　2）纵横整合并行，造纸行业进入集中阶段

 

　　整体产能上涨，产业双向整合以加速发展

 

　　1980到1987年间，美国15家规模最大的纸及纸板企业所占的市场份额从54%上升到了68%，15家最大的纸浆生产商市场份额从56%上升到了70%。1975-1995年，接近50%的纸厂被反向整合到纸浆生产企业中，被整合的纸厂产能约占当时总产能的80%。1975年584个纸厂中只有361个存活到了1995年。由于此时美国处于产能增长的阶段，因此工厂总数减少并不十分明显，但企业数量属于稳定减少的阶段。

 

　　投资成本上升，企业兼并重组以降低成本

 

　　20世纪末美国发生了第一次重组兼并潮，当时的主要造纸企业销售额都有显著上升。在1987～1996年间，美国造纸业投资的平均回报是7.3%，低于投资成本的10.4%。为了抵御成本上升和价格下降，企业之间不得不寻求兼并。美国普查数据显示：1972-1997年，纸和纸板产业的集中度（以CR4衡量）分别从24%和29%上升到了33.6%；1987-1997年，纸浆产业集中度从44%上升到了58.6%；1997年以后，纸及纸板的产业集中度进一步上升，纸板业的集中度高达45%。

 

　　需求受到冲击，产业兼并重组以提质增效

 

　　21世纪美国在电子媒介和金融危机的双重冲击下，新闻纸和书写印刷纸加速衰弱。这一背景下，新一轮兼并潮兴起。此次兼并特点如下：侧重于具体的产品线，例如剥离未来看起来对增长起不到重要作用的产品线；在某一细分产品行业成为一个更大的生产企业，以便能够影响市场产能和定价；垂直整合制造，例如获取成纸能力，但是剥离分销系统。

 

　　二、行业集中度稀释严重，中国造纸业厚积薄发

 

　　1．整体产消高速增长，集中度远低于美国

 

　　1）行业整体产销量双增长

 

　　据中国造纸协会调查资料，2015年全国纸及纸板生产企业约2900家，全国纸及纸板生产量10710万t，较上年增长2.29％。消费量10352万t，较上年增长2.79％，人均年消费量为75 kg（13.75亿人）。2006—2015年，纸及纸板生产量年均增长率5.71％，消费量年均增长率5.13％。2016年，随着我国经济平稳发展，市场信心有所恢复，造纸行业通过加大结构调整力度，适应市场需求变化，挖掘潜力、降低成本、提升产品质量等措施，实现了整体产销量双增长。生活纸、包装纸中的瓦楞纸、箱板纸近年来消费量均保持持续增长，带动生产量不断提升；受下游纸媒行业不景气影响，文化纸产销量持续下滑。

 

　　2）行业整体集中度远低于美国，提升空间大

 

　　中国类似于美国的19世纪后期至20世纪末这一阶段，大型企业初现，产业结构仍然相对分散，2016年中国CR4的数值和1972年的美国很接近，在24%左右；环保政策开始实施，供给侧改革引领去产能过程初见成效；投资成本上升，企业间寻求兼并重组来降低成本。从2012年数据来看，美国年造纸产量7400万吨，造纸企业数量168家，厂均产量44万吨，主要为大型企业。中国整体造纸产量10250万吨，造纸企业数量2700余家，厂均产量3.7万吨，不及美国1/10,大型纸企占比仅为19%，产业集中度提升度空间大。

 

　　2．中小企业数量庞大，稀释行业集中度

 

　　中小企业数量较多，产能分散，拉低整体行业集中度。据国家统计局统计，2015年1—12月规模以上造纸生产企业2791家；按照我国大、中、小型企业划分标准，2015年在2791家规模以上造纸生产企业中，大中型造纸企业517家占18.52％，小型企业2274家占81.48%。

 

　　供给侧改革和去产能效果初现，中小企业仍有很大淘汰空间。随着国家供给侧改革和去产能政策的实施，造纸业产能已经逐渐开始集中，近几年去产能体量显著。在实施去产能政策后，小型造纸企业数量减少显著，从2010年初的3300余家减少到了2014年的2400家左右。

 

　　大型企业数量较少，整体产能不足，市场份额有限。2014年产能最大的玖龙纸业约为1300万吨，和美国国际纸业的产能相近，产量在200万吨以上的企业有10家。CR4和CR8数值都远低于美国。一方面因为前几位企业的产能和规模不足，在包装纸和文化纸上都呈现一家独大的局面。另一方面则是过多的中小企业分散了市场份额，中小企业可以通过逃税漏税、违规排放等违法行为降低制造成本，抢占市场份额，恶意压低价格。

 

　　3．纸种间集中程度差异明显，成长空间不一

 

　　1）新闻纸需求长年不足，集中程度高。

 

　　近年来受电子媒体和移动阅读的影响，纸媒行业不景气情况持续，新闻纸市场需求增长不足，已连续七年走低，2016年消费量为265万吨，仅为2009年的57.48%，需求不足情况尚未改善。

 

　　2）铜版和白卡长期行情疲软，初期投入成本高，集中程度较高。

 

　　近十年间，白卡纸价格一直处于低位，企业处于亏损的边缘。白卡纸和铜版纸生产初期投入成本高，对应的企业规模也较大。常年亏损导致原有的中小型企业退出，初期的高投入限制了小型企业进入，新增产能都来源于大型企业扩产，大型上市企业例如晨鸣、太阳等有序投产，保证了市场供给稳定。

 

　　3）双胶纸市场逐步走向集中化。

 

　　双胶纸整体集中度较低，市场结构较为分散，在去产能、环保政策趋严等影响下，中小企业部分关停，产量开始集中于龙头公司。到2016年，国内双胶纸CR4回升至42.11%。

 

　　4）箱板、瓦楞纸集中度至16年呈下降态势，17年有所回升。

 

　　箱板瓦楞纸多以废纸为原料，成本相对较低，随价格上涨，部分小厂不断在法律监管不完善及偏远地区开工新产能，产能集中度下降。包装纸价格在年初的快速上涨后又急速下跌，主要原因是大量中小型企业的进入，供给扩张，大型企业例如玖龙等议价能力不足。17年初价格下跌后，废纸进口限制，环保政策趋严，市场集中度开始回升。

 

　　5）生活用纸产销量持续增长，行业集中度偏低。

 

　　生活用纸受益于消费升级，从一二三线城市向四五线城市扩展蔓延，2007年至2016年生活用纸生产量年均增长率高达6.54%，消费量年均增长6.71%。生活用纸偏消费类属性，行业结构较为分散，CR4产能占有率不足30%，与其他纸种相比市场集中度较低。作为一种消费品，品牌与渠道竞争较为激烈。

 

　　三、集中度提升四步曲奏响，行业格局改弦更张

 

　　1．“最严”排污许可证出台，吹响清扫中小企业序曲

 

　　1）层层监管落实，史上最严排污许可证制度开始实施

 

　　自下而上申报，自上而下配额

 

　　许可证执行流程为自上而下发放配额形式。据浙江、山东、广东三省的造纸协会调研纪要，此次排污许可证的更新是一个自下而上申报、自上而下监管的过程。通过各地企业的排污许可证申请，环保部门掌握了各地真实的产能情况。根据上报的排污总量，环保部根据环保目标确定全国的排污总量，将配额分配到各省，各省根据工业分布的情况将配额分配到地市，并由地市分配到具体的行业。各省在配额的基础上还会受到具体的减额限制，例如山东省要求未来5年排污量降低12%，最新节能减排工作方案提出到2020年，全省万元国内生产总值能耗比2015年下降17%。

 

　　创新一证式管理，企业唯一责任主体

 

　　我国排污许可实施综合许可、一证式管理，将一个企业或者排污单位的污染物排放许可在一个排污许可证集中规定，现阶段主要包括大气和水污染物。这一方面是为了更好地减轻企业负担，减少行政审批数量；另一方面是避免为了单纯降低某一类污染物排放而导致污染转移。

 

　　企业在排污许可管理信息平台中自行填报许可证申请表。填报时，企业只要在下拉菜单中选择主要生产设备、产污环节、治理措施等项目，减少了企业填报的随意性和执法部门的自由裁量权。对于大型复杂的企业，可以委托第三方咨询机构协助填报。第三方机构只负责协助准备材料，最终负责主体仍是企业。

 

　　法律依据充分，管理执行严苛

 

　　上位法律规定无排污许可证企业不得进行排污。2008年发布的《水污染防治法》规定直接或间接排放废水、污水应当取得排污许可证。《大气污染防治法》规定排放工业废气应当取得排污许可证。《环境保护法》规定未取得排污许可证的，不得排放污染物。

 

　　排污量计算审查严格，计算方法先进，严格禁止偷排漏排。严格审查排污口位置和数量、排放方式、排放去向，把控排放污染物种类、许可排放浓度、许可排放量，规定重污染天气或枯水期等特殊时期许可排放浓度和许可排放量；坚持持证排污并按证排污；采用自下而上的总量分配方法和以环境改善幅度为中心的总量考核方法；逐步扩大到重点污染物，统一固定污染源。

 

　　中国采用了和美国类似的排污量计算方法，根据设备和生产工艺计算污染物排放量，并根据每年的实际排放量进行调整。许可排放量的核算细化至每一个主要污染源和排放口。对于现有企业，减排的方式主要是生产工艺革新、技术改造或增加污染治理设施、强化环境管理，排污许可证重点对污染治理设施、污染物排放浓度、排放量以及管理要求进行许可，通过排污许可证强化环境保护精细化管理，促进企业达标排放，并有效控制区域流域污染物排放量。

 

　　惩罚措施严厉，基准细则详细。我国的大气污染防治法明确规定无证排污的处罚包括责令改正或者限制生产、停产整治，并处十万元以上一百万元以下的罚款；情节严重的，报经有批准权的人民政府批准，责令停业、关闭。

 

　　对不按证排污如①超标排放或者超总量排放的，将责令改正或者限制生产、停产整治，并处十万元以上一百万元以下的罚款；情节严重的，报经有批准权的人民政府批准，责令停业、关闭；②侵占、损毁或者擅自移动、改变大气环境质量监测设施或者大气污染物排放自动监测设备的，未按照规定对所排放的工业废气和有毒有害大气污染物进行监测并保存原始监测记录的，未按照规定安装、使用大气污染物排放自动监测设备或者未按照规定与环境保护主管部门的监控设备联网，并保证监测设备正常运行的；未按照规定设置大气污染物排放口的，将责令改正，处二万元以上二十万元以下的罚款；拒不改正的，责令停产整治。

 

　　建立统一信息管理平台，强调全过程信息公开

 

　　建设全国统一的许可证信息管理平台是本次排污许可制改革的又一项重点工作，该平台既是审批系统又是数据管理和信息公开系统，排污单位在申领许可证前和在许可证执行过程中均应按要求公开排污信息，核发机关核发许可证后应进行公告，并及时公开排污许可监督检查信息。同时鼓励社会公众、新闻媒体等对排污单位的排污行为进行监督。

 

　　排污许可制强调信息公开，一是排污许可证申领、核发全过程在公众的监督之下开展，因此要求企业在申请前自行信息公开、政府在核发后发布公告，目的是让公众知晓哪些企业持证排污、知晓企业排污应当履行什么环保义务；二是企业在排污许可证执行过程中，应定期公布企业自行监测报告、污染物排放情况和执行报告等，目的是让公众及时了解企业污染物的实际排放情况。三是政府在监管执法过程中应及时公布监管执法信息，目的是让公众及时掌握企业守法情形。通过多阶段、多层次、多主体的信息公开，让公众和社会知晓企业执行排污许可的情况，更有利于公众对无证排污、超证排污企业的监督，方便公众举报投诉。

 

　　借他山之石，辅之以国情，当成绩斐然

 

　　中国的排污许可证制度很大程度上是借鉴、模仿美国的制度设计的。排污许可证的审核、发行，以及核心部分的排污量核算，都和美国的制度十分类似。美国的排污许可证制度经过几十年的发展，已经十分成熟，借他山之石是相对高效的做法。针对两国不同的国情和发展情况，中国在制度上也有所改进。

 

　　中国使用一证式管理，企业负担更小，管理更为便捷。在美国，大气排污许可证和污水排污许可证是分别申请的，其原因是污水排污许可证引入较早，而大气排污许可证引入较晚。中国的排污许可证申请中大气和污水是一证式申请管理的，减少了企业的申请成本，便于统筹规划。

 

　　排污许可管理信息平台的建立有助于许可证申请和发放过程的简单化、标准化和透明化。企业在申请中只需要选择和自己生产方式符合的项目，然后进行申报即可，极大得简化了申请难度，也更方便统一管理。

 

　　中美惩罚力度接近。在美国，超额排放或不按规定排放会被取消排污许可证，企业就无法继续生产。在中国，惩罚措施以罚款和改正为主，情节严重的，责令停产。对于中国企业来说，虽然排污许可证不被取消，但停产或限产都会造成十分严重的损失，其严重程度不亚于取消排污许可证。

 

　　2）遍遍清扫，多省市清除造纸厂比例大超预期

 

　　山东省小型造纸厂取缔与产能转移并行

 

　　2017年将进一步取缔小型造纸企业。2017年1月6日，山东省环保厅发布不符合产业政策的250家造纸等“十小”企业得取缔名单，并按照环境保护部等11个部委联合印发的《水污染防治行动计划实施情况考核规定(暂行)》要求，为体现公开、公平、公正的原则，自2017年1月7日起，对“十小”企业进行为期30天的公示。250家“十小”企业中，造纸行业有49家。其中有一家造纸企业为仅淘汰生产线。

 

　　省内产能由小型企业向大型企业转移趋势初显。山东省以大型企业为主，环保要求一直比较严格。因为距离北京较近，受政策影响比较明显。省内今年有70万吨新建产能，排污许可证购于其他已退出的中小企业。排污许可证在地市间无法交易，未来大型企业的新增产能必然来源于中小企业的产能退出。

 

　　浙江淘汰富阳地区落后产能、开放试点排污权交易网站

 

　　未来落后淘汰产能将集中在富阳地区，约600万吨。富阳市由市改区，政府要求5年内搬离所有市区内造纸产能，总量约600万吨，主要产品是灰底白板纸。排污指标是具体分配到各县市，因此搬到其他县市会占用大量的指标，预计很多工厂会被淘汰关厂。600万吨产能中有4个体量较大的企业，产能分别为130、106、100和87万吨，基本都是由小厂合并而来。如此体量的工厂要搬迁到其他地区在实际执行过程中将面临诸多困难。

 

　　目前已在浙江省排污权交易网开放交易。企业只要在网站上通过申请，就能对某一项污染物进行竞拍，竞拍成功后就能获得相应的污染物排放权。2017年3月COD的成交价格为12672元/吨，氮氧化物的成交价格为7899元/吨，二氧化硫的成交价格为2212元/吨，氨氮的成交价格为1000元/吨。

 

　　计划实施排污权回购，提高资源使用效率。全省范围内的排污许可权交易和回购极大得灵活了许可权的配置，保证了排污许可权分配到最需要的企业手中，提供了分配效率。另一方面，从申领改为交易，企业直接面对的成本增加了，成本风险承受能力较弱的中小企业更没有希望扩增产能，而计划扩增的大型企业可以从中小企业或者政府购买所需的排污许可权，这必将进一步促进产能集中。目前，排污许可权交易仅限企业和政府间进行，企业只能购买政府储备的交易权或向政府出售多余的交易权，而不能和其他企业进行交易。

 

　　广东省开始关停未持证企业、继续淘汰产能

 

　　排污许可证基本发放到位，无证企业已开始关停。截至7月7日止，广东省获得排污许可证的造纸及纸制品企业共有329家。其中广州42家；东莞28家；韶关7家；深圳1家；珠海8家；汕头58家；佛山23家；江门46家；湛江9家；茂名14家；肇庆31家；惠州10家；梅州1家；汕尾4家；河源2家；阳江9家；清远2家；中山4家；潮州19家；揭阳3家；云浮8家。其中梅州市15家造纸企业中只有一家符合发证条件获得了排污许可证，14家都面临着整改或关停的命运。

 

　　2016年开始东莞关停72家企业，淘汰530万吨过剩产能。2016年5月，东莞市就对外通报：已关停72家造纸厂淘汰530万吨过剩造纸产能，目前仅留存下23家造纸厂。根据日前公布的《东莞市供给侧结构性改革去产能行动计划(2016—2018年)》，未来3年，东莞市将结合打造水乡特色经济区的契机，逐步转移淘汰不符合环保要求的造纸、印染等企业。

 

　　2017年计划淘汰造纸产能9.658万吨。3月中旬，广东省经济和信息化委、广东省财政厅发布了《关于2017年省级治污保洁和节能减排专项资金（支持节能降耗）项目计划的公示》，该公示信息里，包含广东省2017年计划淘汰的造纸落后产能目标。该文件表示，淘汰落后产能方向，采用因素法分配，拟安排5个地市（或财政直管县），财政资金962.9万元。其中涉及造纸产能9.658万吨，拟安排资金482.9万元。

 

　　其他省市份纷纷出台政策

 

　　湖南省拟整改64家造纸企业，淘汰70余家。湖南省是再生纸制造的大省，这一轮发证工作中，一共有132家再生纸企业在6月30日之前取得了许可证，有64家需要整改，其中有部分整改不了的或许将直接关停，另外还有70多家企业将直接淘汰。早在2008年，湖南省就关停了200多家“散乱污”企业。近年来随着造纸企业监督力度变大，很多企业都已关停。这一轮70多家淘汰的企业基本都是不符合产业政策的；64家整改的有各种情况，有的是部分设备不符合要求，要限期取缔，有的是群众有投诉，有污染问题需要限期解决，还有一些是污染治理设施需要升级改造的。

 

　　2．未分类废纸限制进口，原料供应收紧提价，奏响中小企业清退前奏

 

　　1）进口废纸占废纸用量一半以上，系统性收紧将切断大量原料来源

 

　　2015年我国废纸浆总量为6338万吨。其中，进口废纸浆2392万吨，占比37.74%；国产废纸浆3946万吨，占比62.26%。7月18日，中国环保部向世界贸易组织(WTO)提交文件，要求紧急调整进口固体废物清单，拟于2017年底前，禁止进口4类24种固体废物，包括生活来源废塑料、钒渣、未经分拣的废纸和废纺织原料等高污染固体废物。未分拣废纸主要包括未漂白废牛皮纸、废报纸等，以美废、欧废和港废为主。我国进口废纸主要以美废为主，约等于进口垃圾，渠道严重受限。经分拣的废纸属于限制进口的固体废物，只有符合要求的许可证持证企业才允许进口和加工利用。

 

　　2）国废回收率趋近极限，回收量难有质的提升

 

　　我国国废2016年回收量在5000万吨左右，每年纸产品总消费量约1亿万吨，出口货物消耗3000万吨，特种纸和900多万吨生活用纸回收率极低，回收总量极限6000万吨左右，很难补上限制进口带来的缺口。原料限制导致纸厂“有价无纸”。

 

　　3）原料缺乏抬高价格，部分中小企业清退，自有规范回收渠道企业受益

 

　　未经分拣废纸成本低，价格低，是部分企业生产包装纸的重要原料。在环保政策收紧的驱动下，国家拒绝进口洋垃圾，未经分拣废纸也被拒之国门外。废纸供给端减少，整体价格上升，包装纸利润率下降，部分中小企业就会寻求出售或退出，整体产能下降。拥有自由规范废纸回收渠道的包装纸企业将会受益。

 

　　3．融资成本提升，中小企业主动响起退出旋律

 

　　1）行业资产负债率居高不下，预估中小企业财务杠杆较高

 

　　造纸行业整体资产负债率偏高，近年来在60%左右。2016年，文化纸中龙头晨鸣纸业与太阳纸业资产负债率为73%与58.7%；包装纸三大龙头玖龙纸业、理文造纸和山鹰纸业资产负债率分别为60.74%、52%、58%。造纸龙头中只有晨鸣和玖龙超过了平均值，因此推断大部分中小企业资产负债率较高，应当在50%以上。

 

　　2）财务成本高企，净资产收益率偏低，企业主动寻求出售

 

　　行业整体总资产收益率（ROA）偏低，2016年为6.29%。中小企业资信不佳，难以获取银行贷款，民间借贷成本过高，远低于资产收益率水平。税收环境收紧，低ROE高财务成本的小造纸厂纷纷趁纸价提升设备价值回升寻求出售主动退出。

 

　　4．指标已近上限，环保能耗编织产能天花板

 

　　1）各地能耗与环保指标已近上限，新投产能以技改或代替落后产能为主

 

　　造纸大省能耗与环保指标已趋饱和，难有新增产能。山东省环保部从2003年开始实施地方标准，较国家标准更为严格。目前国家标准COD排放量100mg/L，山东省内一级标准50mg/L，二级标准60mg/L，部分地市标准更严。浙江省排放标准为国家标准的一半，多年来一直执行严格的环保要求。2009年开始实施严格的准入制度。2010年浙江就在省内开始试行排污许可证制度。据调研了解，由于排污和能耗指标的限制，这几个省份内很难出现新增产能。

 

　　2）各地能耗与环保指标已近上限，新投产能以技改或代替落后产能为主

 

　　造纸大省能耗与环保指标已趋饱和，难有新增产能。山东省环保部从2003年开始实施地方标准，较国家标准更为严格。目前国家标准COD排放量100mg/L，山东省内一级标准50mg/L，二级标准60mg/L，部分地市标准更严。浙江省排放标准为国家标准的一半，多年来一直执行严格的环保要求。2009年开始实施严格的准入制度。2010年浙江就在省内开始试行排污许可证制度。据调研了解，由于排污和能耗指标的限制，这几个省份内很难出现新增产能。

 

　　新投产能以技改或代替落后产能为主。广东省内项目均由大型纸企投资。前文提及的玖龙造纸，新增产能均在华北、东北和中部地区。京津冀和长三角地区投产成本过高。广东理文绿色高档生活用纸项目在东莞洪梅奠基并正式动工。据悉，该项目总投资30亿元，是通过异地购买产能的方式在厂区南面建设4条5万吨的高档生活用纸生产线，预计2018年12月建成投产。湛江将以晨鸣纸业、冠豪高新纸业和中国纸业三大造纸项目为龙头,加快发展制浆、造纸、印刷、包装、原料加工、森工设备、森工物流等产业，打造世界一流全国最大的造纸产业基地。

 

　　3）中西部产能缺少当地消费配套，难有有效支撑

 

　　四川、湖南、沈阳等地都有外地大型纸企投资。在环保政策限制下，投放产能均在一定规模以上。由于造纸行业有显著的销售半径，在中西部和东北地区不可能发展和东部地区类似规模的造纸行业，只能发展特定品种，例如生活用纸。

 

　　4）需求侧维持稳定，大型纸企有序投产

 

　　未来国内大型企业将进行有序合理的投产，以维持市场供需端的稳定，尽量避免新增产能投放对价格产生重大影响。环保政策收紧提高了进入行业的壁垒，中小企业面对过高的成本只能望而却步。大型纸企对市场的影响增强，更有利于整体市场的健康发展。

 

　　四、龙头企业利润稳中有升，估值修复奏响新乐章

 

　　1．国内纸企估值区间偏低，与美国龙头企业差距明显

 

　　中国造纸公司历史估值区间TTM PE集中在8-13倍。晨鸣和太阳纸业历史估值区间PE（TTM）下降明显，15年估值达到最高，随后一直下降。最近时点的估值晨鸣为13.4倍，太阳为15.8倍。

 

　　国际纸业股价从2009年的3美金上涨到现在的59美金，目前市盈率TTM为30倍，远高于国内造纸企业水平。

 

　　2．利润增长与估值修复双重作用推动国际纸业股价上涨

 

　　2-20美元间：盈利快速修复带动股价迅速上涨。09年至10年间，国际纸业股票价格上涨了近10倍。受金融危机影响，08年国际纸业净利润为-12.8亿美元，09年实现正的净利润6.81亿美元，盈利大幅反弹，带动股价迅速上涨。其中，通过兼并惠好公司的包装业务，国际纸业节约了约5个亿的成本。

 

　　20-50美元间：利润波动增长，周期拉长，估值逐渐修复，向大盘均值回归，股价再创新高。2010年，国际纸业净利润基本和09年持平，略少于09年。2011年，国际纸业实现了13.55亿的净利润，是2010年的两倍左右，当年利润大幅增加主要由于纸价上涨、成本控制和财务费用减少（约两亿）造成。在经历了2011年的高利润后，12年利润下滑，减少到8亿美元。2013年利润再次上涨，回升到11年水平。2015年实现净利润9.17亿元，较10年上涨38%。国际纸业利润虽然波动幅度较大，但整体为正，且总体呈增长趋势。市场对于稳定的利润预期往往有更好的估值，因此国际纸业的股价整体上呈稳步增长。

 

　　32-59美元间：回调后股价受益于美国经济复苏预期，持续上涨。16年回调结束后，美国经济预期开始复苏。包装纸下游产业主要为日常消费品包装，因此预期市场需求增加，股价提前反映了这一预期。

 

　　3．造纸龙头企业利润已趋稳定，悲观估值预期修复开启新的篇章

 

　　1）整体估值过低，修复空间广阔

 

　　与东风股份和劲嘉股份等EPS增长基本为0的企业相比，造纸企业的PE和PB值均偏低。目前造纸业的PE在10倍左右，自然增长趋近于零的烟标股票TTM PE都普遍在20-25倍。说明市场对造纸公司未来利润的稳定性缺乏信心，认为仍可能与历史类似有较大波动。而我们认为在造纸公司利润渐趋稳定增长后后，悲观估值会逐渐得到修复，带动股价上涨。

 

　　2）EPS稳步提升，业绩稳定性超预期推动估值修复，带动股价上涨

 

　　环保政策限制下，产能从中小企业向大中型企业转移。各省的排污配额有限，造纸行业有销售半径限制，产能很难向中西部地区转移，一般只能在省内甚至地市内转移。大型企业作为省市的重要实体产业和纳税大户，相对小型企业更受政府和居民青睐，管理和技术也更为先进，未来的生存和投产环境远优于小型企业。大型企业希望投产的产能很可能来源于中小企业退出的部分。未来整体市场份额增长空间有限，但大型企业的销售空间可能不降反升。

 

　　产能集中导致产能利用率上升，企业利润率增加。目前中国造纸企业的产能利用率在85%左右，而美国在1995年就达到了95%。在产能利用率方面，中国造纸企业还有很大的提升空间。

 

　　吨净利稳定，市场份额增加，龙头企业利润稳步增长。在产品吨净利稳定，龙头企业市场份额增加的情况下，可以预估其利润总额将会稳步增长。

 

　　3）产业链合并提升企业抗风险能力，利润和估值均有进一步提升空间

 

　　中国国内的龙头企业目前正在经历纵向扩展、内部提质增效的阶段。玖龙纸业正在全国布置新的包装纸产能，通过成本优势进一步提升市场份额。晨鸣纸业湛江基地浆、电、纸联动，纸厂所使用的纸浆大部分由自己的浆厂提供，耗电成本低廉，成本优势明显。太阳在海外投产溶解浆、纸浆、绒毛浆基地以延伸产业链，山鹰收购欧洲特种纸龙头补充产品结构。大型造纸厂均开始向上游，同行延伸，未来布局下游也值得期待。

 

　　产业链合并增强企业抗风险能力，提升企业利润率，提高估值空间。合并上游和下游企业能有效提高企业应对原材料和下游产品价格变动风险的能力。通过整合上下游产业，企业可以通过协同效应提高生产效率，提升市场地位，加强对价格的影响，在原料价格波动期稳定自身相对不错的利润率，估值能够进一步上升。

 

　　4．推荐标的

 

　　1）太阳纸业：多元化发展增强核心竞争力，溶解浆价格企稳反弹

 

　　公司着眼结构调整，“四三三”战略目标稳步推进。围绕公司“四三三”战略利润格局，多产业齐头并进，2017年将重点实施20万吨高档特种纸项目、80万吨高档板纸改建及其配套工程项目以及快消品领域项目。公司的浆纸年生产能力将达到452万吨，其中铜版纸90万吨、非涂布文化用纸100万吨、溶解浆50万吨、化机浆70万吨、生活用纸12万吨、牛皮箱板纸80万吨、淋膜原纸30万吨、静电复印纸10万吨、工业原纸10万吨等。造纸行业龙头地位进一步稳固。

 

　　技术优势形成竞争壁垒，溶解浆生产线转产纸浆可规避产品价格波动风险。受下游产品景气周期影响，一季度溶解浆价格见顶8350元/吨后持续回落，最低价格下探6950元/吨，公司全球首创溶解浆连续蒸煮技术具备明显成本优势，产线转产便利为保障整体盈利能力。随着下半年下游黏胶短纤旺季到来，行业补库存需求或令溶解浆价格触底反弹。

 

　　老挝年产三十万吨化学浆项目稳步推进，成本低廉预计项目盈利丰厚。随着林地价格、人工等成本高企，以北美和北欧为核心木浆产区的传统行业格局动摇，南亚、拉美地区作为木浆新兴产区迅速崛起。南亚地处热带利于林木生长的雨热资源丰富，中期成本低廉。老挝具备丰富的林木资源、投资环境和政策支持，尤其在自然资源方面，常年青森林面积占比较大，土地资源丰富，公司林浆纸供应链完善有望获得丰厚利润。

 

　　基于溶解浆旺季价格中枢上行，老挝项目建成投产、包装纸产能未来三年逐步放量，文化纸维持2016年盈利水平假设，我们认为公司净利润有望保持高速增长。文化纸价格受市场供需格局以及成本推动持续加成涨价，吨纸盈利有望扩大。预计2017-2019年公司营业收入分别为177.88、210.93、245.43亿元，归母净利润分别为16.73、21.41、25.14亿元，7月24日收盘市值对应2017年12.70xPE，维持公司“买入”评级。

 

　　详情请参考公司报告《与众鸣世纪强强联合，开拓母婴用品市场》

 

　　风险提示：主要纸种价格大幅回落，溶解浆涨幅低于预期。

 

　　2）晨鸣纸业：上半年业绩超预期，期待H2旺季到来产销放量

 

　　公司2017年上半年归属于上市公司股东的净利润约17亿元-18亿元，同比增长81%-92%，受供给侧改革等有利影响，公司主要产品文化纸、铜版纸、白卡纸等纸种价格同比上涨，湛江晨鸣60万吨液体包装纸项目投产，产量及毛利率同比增加，盈利能力提高，销量同比增加，市场竞争力增强。

 

　　造纸行业淡季不淡，公司主要纸种受益于纸品价格上涨。二季度为造纸行业传统淡季，下游需求较弱，但环保政策、落后产能出清等因素持续发酵，铜版、白卡、双胶纸等公司主营产品行业产能集中度相对较高，大型纸厂产品价格维稳能力较强，卓创资讯数据年初以来价格暂无明显调整，贸易商心态稳定。原材料方面公司持续推进林浆纸一体化发展，非公开发行方案拟募集资金投入40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目，减少对外购纸浆依赖，控制原材料价格波动风险，公司有望持续受益于纸品价格普涨。

 

　　未来产能稳步释放，销售规模有望再创新高。湛江100万吨白卡纸项目、黄冈晨鸣林纸一体化项目等一系列产能扩建项目陆续建成投产将释放增量产能，为公司提供长期增长驱动力；公司融资租赁业务存量规模超200亿元，且下游资金需求方以地方政府、国企为主，偿债能力较强，风险可控。

 

　　上半年业绩靓丽印证我们此前强者恒强观点，期待H2旺季产销放量。双胶、铜版等文化纸品种价格高位震荡，四大铜版纸龙头企业限产保价维稳预期，吨纸盈利有望在下半年行业旺季持续回升，下半年产销两旺有望增强公司盈利能力，融资租赁业务注重风险防范。预计公司17-19年实现营收289.83、336.35、384.04亿元，净利润分别为33.30、38.61、46.69亿元，7月24日收盘市值对应2017年9.38xPE，维持公司“买入”评级。

 

　　详情请参考公司深度报告《造纸改善弹性巨大，融资租赁稳健护航》。

 

　　风险提示：纸浆价格上涨超预期，纸品价格下跌超预期，融资租赁风控不足。

 

　　3）山鹰纸业：成本节约叠加行业景气提升，盈利能力不断增强

 

　　公司深耕包装市场，目前已形成年产354万吨包装用纸和11.61亿平方米中高档包装纸箱的生产能力，是目前国内少数拥有废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的企业之一，较为完整的产业链令公司具备较强的成本控制能力，成本优势突出。热电联产有效降低生产成本，公司马鞍山造纸基地和海盐造纸基地均自建电厂，发电过程中产生的热蒸汽除自用外可对外供应产生利润，提升公司盈利能力。

 

　　公司公告称拟出资24亿瑞典克朗（约合19.52亿元人民币）收购北欧纸业公司100%股权，收购北欧纸业有助于公司在技术壁垒高、盈利能力强的高端特种纸细分市场的发展，优化产品结构，拓展欧洲和北美市场，加快公司国际化战略布局。与此同时，北欧纸业产品能弥补国内消费升级释放的高端特种纸需求，并有助于提升公司整体造纸技术，优化公司全球供应链和销售网络。

 

　　随着排污许可证制度、进口废物利用企业专项检查等环保监管措施的落实，包装原纸价格预计稳中有增，废纸价格有望保持稳定。我们看好公司造纸盈利能力的提升、废纸回收和包装业务的良好前景，收购北欧纸业推进全球化战略价值凸显，预计2017-19年净利润分别为14.7/17.7/19.5亿元，7月24日收盘市值对应2017年12.41xPE，维持“买入”评级。

 

　　详情请参考公司报告《拟收购高端特种纸龙头，全球化战略价值凸显》。

 

　　风险提示：行业需求下滑，原材料废纸价格上涨超预期。

 

　　4）玖龙纸业：环保趋严，包装纸龙头市占率有望进一步提升

 

　　公司产能布局完善，废纸渠道领先，国内造纸业务覆盖珠江三角洲、长江流域、中国中西部及北部地区，目前公司阶段性战略生产布局已经完成，按照已披露产能规划，越南基地与潘阳基地纸机投产后公司总产能有望超过1400万吨。下半年为包装纸行业旺季，下游需求好转有望进一步提升公司盈利能力。

 

　　详情请参考公司深度报告《产能布局最完善，修炼内功提升盈利质量》。

 

　　风险提示：产能扩张速度超预期；港股市场系统性风险；人民币汇率风险。

 

　　五、风险提示

 

　　各项政策执行力度低于预期，利润稳定性低于预期。