山鹰纸业：全国产能布局和产业链整合再下一城

 

　　收购联盛系长泰基地，横向完善全国市场布局，纵向产业链整合再下一城!

 

　　1)完善产能布局。联盛共有长泰基地(联盛纸业)和龙海基地(联盛纸业(龙海)有限公司)，合计产能约225万吨。本次交易完成后，转让方利于将更多精力和资源投入龙海基地管理，而山鹰将进一步完善全国产能布局，继安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安基地后，本次收购联盛纸业，将有效覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地客户，结合公司前期公告投资5亿元设立山鹰纸业（600567）(重庆)有限公司，未来公司在华东、华中、华南、西南等市场均有生产基地覆盖。

 

　　2)产业链整合再下一城。公司前期完成对北欧纸业(50万吨防油纸浆纸产能，对价19.52亿人民币；16年净利率9.23%，ROE高达63.5%，净利润2.35亿瑞典克朗，18年并表)100%股权收购，本次收购为公司国际化投资和产业链整合战略的重要一部分。3)联盛纸业盈利弹性巨大。联盛纸业17年前三季度净利润9808.41万元，17年对赌净利润不低于1.3亿元。公司产品属于较高端的高强瓦楞和牛皮箱板纸，技改完成后产能105万吨，对标山鹰纸业350万吨产能，17年盈利预测净利20亿元，因此我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入，联盛纸业未来盈利弹性巨大。

 

　　箱板瓦楞纸：纸价企稳反弹，马鞍山基地盈利能力持续提升，湖北基地基建启动，收购完成华南覆盖。

 

　　1)造纸：纸价中枢提升促收入和毛利率齐升。公司2017Q1~3公司原纸销售收入同比增长45.6%；造纸毛利率同比提升10.18个百分点至26.9%。近期纸价企稳回升，四季度旺季原纸厂积极消化库存，下游包装厂库存20天左右(低于正常30天)为补库提供条件。

 

　　2)马鞍山基地盈利改善明显，湖北基地基建开工。17Q1~3马鞍山基地实现净利润6.69亿元(vs16Q1~3净利润0.87亿元)，新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成，电厂技改项目16年底落地，盈利持续提升。湖北基地规划220万吨原纸产能基建工程已全面启动，为公司2019-2020年持续发展注入新动力，龙头地位进一步巩固。本次收购联盛纸业完善对华南市场覆盖，成立重庆子公司为未来强化西南产能布局奠定基础。

 

　　包装：规模扩张带动原有工厂扭亏为盈，成本压力有效传导，盈利水平持续提升。

 

　　1)包装业务跟进式布局，规模持续扩大。公司现有14家包装厂全国跟进式布局，形成产业链闭环，2017年Q1~3纸箱对应实现收入25.95亿元，同比增长32.9%。

 

　　2)原有亏损包装厂逐渐扭亏，涨价传导成本压力，毛利率持续改善。公司前期原有包装厂亏损拖累业绩，伴随规模效应显现，以及原纸成本压力有效传导，2017年Q1~3公司整体包装毛利率同比提升0.95pct至13.7%，对标业内公司(合兴包装（002228）16年毛利率17%，裕同科技（002831）16年毛利率34%)，公司包装板块盈利水平有望持续提升。

 

　　18年废纸政策趋严+环保限产持续发酵，公司作为箱板瓦楞纸行业龙头将显著受益。

 

　　1)18年政策趋紧，公司增资废纸回收公司，挖掘美废进口渠道价值。18年混合废纸将禁止进口，同时5万吨以下产能原纸厂和贸易商限制进口指标，整体废纸进口总量趋紧，龙头企业废纸进口有稳定供应商和更多份额指标保障，享受原料成本优势。公司此前增资废纸回收公司，有望进一步完善美废回收渠道，发挥龙头优势，巩固原材料成本优势。

 

　　2)污染防治+环保督查进一步加强，龙头受益集中度持续提升。第四批全国性环保督查结束，6月份开始各省份有环保督查行动。取暖季到来华北多地实行项目停产/轮休等环保措施，总体下半年的环保力度比上半年更强。多政策同时发力，挤压中小企业生存空间和盈利水平，公司作为行业龙头集中度有望进一步提升，进而提升议价权，享受行业和内生带来的确定性、高成长性。

 

　　箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链整合和国际化投资持续推进

 

　　包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升；横向整合产业资源和集团投资竹浆及本色生活纸领域，纵向拓展包装产业链、浆纸一体化、垃圾发电(8.32亿元设立爱拓环保能源(浙江)有限公司)、环保综合处理(2亿元设立山鹰环境)等产业。

 

　　未来马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆五大基地持续布局为长期增长注入动力。暂不考虑联盛纸业增厚，维持17-19年归母净利20亿元、25亿元和30亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元，目前股价(4.26元/股)对应PE分别为9.7倍、7.7倍和6.4倍，公司作为包装纸龙头，兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性。山鹰听过收购联盛成功地在全国产能布局和产业链整合上再下一城。

       最后如果有任何纸张等求购需要，上纸引未来网。

 

　　来源：申万宏源