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掌上纸引未来
借鉴国际龙头造纸企业的发展史，2009年金融危机后，纸价基本保持稳定，大型企业ROE维持较高水平，低资本开支伴随企业现金流改善与分红的持续提升，股价维持持续上涨。我们认为中国造纸企业也逐渐步入后周期时代，不再像5年前不断扩产而是通过并购整合提升集中度，未来现金流优秀的企业也有望建立稳定增长的分红制度推动股价。找纸张就上纸引未来网。
一欧美纸品消费低速增长，企业开启长期牛市
在2011年后，世界纸品和纸浆产量增加基本归零，长期小幅下降。供给和需求的同步减少使得供需关系保持均衡，纸价呈现相对稳定的趋势。国际大型造纸企业的产能不再大幅增长，然而这并不妨碍行业中出现长牛公司。
国际造纸龙头企业国际纸业、惠好、芬欧汇川、斯道拉恩索和日本王子控股的股价在长期来看均呈现上涨的趋势，估值逐渐达到抬升达到20XPE以上。
1.1全球纸浆、纸品产、销量增长长期停滞
从全球来看造纸行业趋向稳定，2011年后全球纸品和纸浆的产量趋向稳定，整条产业链产销量增长基本归零并开始呈现小幅下降趋势。
需求端，世界纸浆表观消费量较为稳定，略有下降，欧洲、美国、日本等成熟市场纸品销量也呈现下降的趋势。纸浆方面，世界纸浆表观消费量近年来相对稳定，在2015年总消费量为1.79亿吨，同比下降0.14%。
从纸品方面来看，世界纸和纸板的表观消费量增长基本停滞，成熟的欧美市场需求基本在萎缩。世界表观消费量在2015年同比增长了0.78%，足以可见需求停滞增长。
供给端，无论是世界纸品产量还是纸浆产量，在2010年后均呈现下降的趋势。从纸浆来看，在2010年后下降趋势明显，世界纸浆产量自2010年的18560万吨下降到2015年的17877万吨，CAGR为-0.75%。
纸品产量方面，在2012年之后产量基本维持平稳，没有明显的增长，欧盟纸及纸板产量自2012年的4亿吨，增长到2015年的4.08亿吨，CAGR仅为0.66%。
需求和供给同步稳定的减少使得供需保持着较为稳定的关系，纸品价格保持相对的稳定。以欧洲市场的再生牛皮纸、复印纸和箱板纸为例，在2011年后，尽管在短期内有波动，这几个纸种的价格仅保持在一个相对稳定的价位上。
1.2进入低速增长期，企业股票却出现长牛
在全行业进入稳定期，纸价稳定的背景下，全球知名大型企业的股票却不约而同走出长牛趋势，国际造纸龙头企业国际纸业、惠好、芬欧汇川、斯道拉恩索和日本王子控股的股价在长期来看均呈现上涨的趋势，估值逐渐达到抬升达到20XPE以上。
（1）国际纸业（IP.N）
国际纸业（IP.N）是一家业务遍布全球的造纸和包装行业公司，公司全球总部位于美国田纳西州孟菲斯市，在全球24个国家拥有约59,500名员工，客户遍布世界各地。
国际纸业的主要业务包括非涂布纸、工业包装、消费品包装及北美分销业务部xpedx，同时在纸浆、林业方面有所布局。2015年，国际纸业在全球销售工业包装1820.4万吨，消费品包装276.4万吨，市场纸浆173.6万吨，双胶纸473.8万吨。
国际纸业的股价从2007年到2017年总体上呈现稳定的态势，同时在长时间跨度上来看呈现上涨趋势，其股价在2007年初为33.46美元，而在2017年末，其股价为57.94美元，增长73.16%。
从估值来看，在2010年、2011年，国际纸业通过并购开展了在亚洲的业务，暂时的推高了PE，之后有所回归并稳定的增长。国际纸业的估值从2007年的14.18倍上升到2017年底的PE为26.52倍。
（2）惠好公司（WY.N）
惠好公司（WY.N）1900年成立于美国华盛顿州，总部设在华盛顿州的大西雅图地区。公司在北美、南美、亚洲及大洋洲拥有大量针叶阔叶林地、众多生产企业及办事机构。
公司是世界上最大的综合林产品公司之一，是全球最大的私有商品针叶林的拥有者，是全球最大的针叶板材和商品木浆的生产商，是美国林产品出口的领头企业。
同时，惠好公司也涉及造纸行业，主要生产包装用纸，公司采用100%北美漂白针叶木浆生产纸板等包装用纸产品，其中超过50%销售到日本市场，同时也占有日本屋顶包用纸市场的50%份额。公司在2006年就有868万吨的纸品产能，258.8万吨的纸浆产能。
惠好公司的股价自2009年有一定程度下跌，其后展开了长期大涨的历程。从估值来看，惠好的估值除在2009年有剧烈的下降以外一直保持着相对稳定的状态。2009年，惠好公司出现了业绩上的亏损，业绩受到建筑业和房地产市场滑坡严重影响，拖累了公司的整体业绩表现。
尽管2009年受房地产市场的拖累，惠好公司的业绩仍先相对好于市场预期，其传统森林造纸业务相对强势，公司整体盈利很快改善。此后公司估值表现相对稳定。2017年底，惠好公司的PE达到30.88倍。
（3）日本王子控股（3861.T）
日本王子控股（3861.T）始于1873年，由日本“现代企业”之父的涩泽荣一所创立。经历了140余年的发展，王子已经成长为年销售额超过130亿美元，在世界各地雇佣3万余员工的国际化企业。
王子的五大事业内容分为：产业资材事业，生活消费资材事业，印刷情报媒体事业，功能材料事业以及资源环境贸易事业。公司产品包括从各种纸浆到新闻用纸、一般出版印刷用纸、包装用纸、特种纸、无碳复写纸、生活用纸、瓦楞纸原纸以及白板纸、纸制容器、塑料薄膜、热敏记录纸、粘贴纸及纸尿裤等。
同时，公司资源环境贸易事业涉及森林资源、木材加工品、造纸原料以及使用木质素生物燃料进行发电等。在2006年，王子控股有820万吨纸品产能，6.4万吨纸浆产能。
王子控股作为日本纸业的龙头，股价长期来看也处于相对稳定的状态，在近两年上升的趋势较为明显。从估值来看，2017年公司的估值有明显的下降，之后略有回升。2017年7月王子控股的PE从37.76倍下降到16.54倍，2017年末，PE为20.81倍。
（4）斯道拉恩索（STER）
斯道拉恩索（STER）集团成立于芬兰，是欧洲纸业的龙头之一。斯道拉恩索是世界第一大纸箱和纸板生产商、第三大锯材生产商，公司集团综合森林产品，在跨越五大洲四十多个国家都拥有工厂。
同时，拥有年产1270万公吨的纸和纸板的生产能力。主要市场在欧洲，同时也涉足北美、拉丁美洲及亚洲市场。公司产品分成三个部分：林产品、纸及包装纸。主要生产新闻纸和书刊用纸、杂志纸、高档文化纸、民用包装纸板、工业包装和林木产品。
该集团公司在上世纪就制定了绿色政策——不砍伐雨林，不碰湿地和溪流，并确保合理砍伐，遵循森林的自然循环法则，砍伐最弱的树木，让强壮的树木有足够的生长空间，在砍伐完毕后立即补种。在2006年斯道拉恩索有1473.9万吨的纸品产能，85万吨的纸浆产能。
斯道拉恩索股价从长期来看呈现一个缓慢逐渐爬升的态势，增长趋势较为稳定。特别是自2012年以后，增长较为明显。从估值来看其估值在2017年呈现迅速上涨的趋势，主要得益于公司在中国、瓦尔考斯（Varkaus）与慕洛（Murów）工厂的转型项目的稳步推进。
2017年11月斯道拉恩索集团宣布与微软公司携手合作，将为全球客户提供基于微软云平台的智能包装解决方案。
（5）芬欧汇川集团（0NV5.L）
芬欧汇川集团（0NV5.L）是世界领先的跨国森林工业集团之一，总部设在芬兰赫尔辛基，生产企业位于16个国家和地区。芬欧汇川由三大事业部组成，即能源和纸浆事业部，纸张事业部以及复合材料事业部。
芬欧汇川是世界最大的杂志纸、标签纸生产商和欧洲最大的胶合板生产商，是世界第三大纸和纸制品生产商，具有百年历史。核心产品主要包括：杂志纸、新闻纸、文化纸、特种纸，以及木产品、不干胶标签材料和RFID标签，在2006年，芬欧汇川有1115.1万吨的纸品产能。
芬欧汇川是北欧地区造纸的龙头。从股价来看，芬欧汇川的股价在近期上涨明显，从2015年中旬到2017年底涨幅达到111%。
从估值来看，在近期芬欧汇川估值略有增长。芬欧汇川在2015的估值下降主要原因是2015年公司关闭了一系列产能，芬欧汇川的PE从2015年的12.43倍上升到2017年底的15.80倍。
二欧美造纸企业股价上涨的开启方式
大型国际纸企在国际市场需求普遍下降的情况下，基本停止了产能的扩张，尽管产能没有扩张，企业有良好的每股自由现金流，ROE稳定在较高位并呈现一定的增长趋势。
盈利的增长使得企业拥有较好的现金流情况，各个国际纸业在现金分红上越加慷慨，长期利率的下行，以及分红的增长驱动了这类企业长达10年的股价长牛。
2.1企业长期扩张开始停滞，自由现金流好转
大型国际纸企在国际市场需求普遍下降的情况下，基本停止了产能的扩张，固定资产净值保持稳定或下降。王子控股、惠好公司、芬欧汇川和斯道拉恩索固定资产净值呈现明显的下降趋势，说明公司固定资产在随着时间折旧，新增固定资产较少。固定资产没有大幅增加说明企业并没有大量新建产能。
从营收和净利润方面来看，各个国际纸业龙头的营收和净利润均基本保持稳定，营收各个公司均在2016年略有下降。从净利润来看，各个公司的净利润水平基本保持稳定。
除2012年芬欧汇川出现了较大的亏损外，其他企业寄其他年份均保持着稳定的盈利。在2016年，惠好公司和王子控股的净利润均实现了较为明显的增长，同比增长分别为102.96%，140.94%。
企业盈利能力保持稳定的，各个国际纸企的自由现金流表现的较为稳定，长期保持在一个较为稳定的水平。国际纸业的自由现金流一直保持在国际纸企中相对较高的位置。
在2012年之后，芬欧汇川和惠好公司的自由现金流呈现明显的增长趋势。王子控股的自由现金流上下浮动较为明显，但是从长时间跨度上来看始终保持在一个相对稳定的水平上。
2.2 ROE维持高位，分红成为驱动股价上行的主要因素
大型国际造纸企业尽管没有大规模的产能扩张，但是盈利能力却保持稳定，ROE稳定在较高位并持续增长。在2012年之后，各个企业的ROE在长期来看呈现较为稳定的状态，同时几家纸业公司在近几年均有增长的态势。
2016年，国际纸业的ROE为21.98%，同比增长1.13pct，惠好公司的ROE为14.62%，同比增长4.67pct，王子控股的ROE为5.94%，同比增长3.50pct，芬欧汇川ROE为10.87%，同比下降1.01pct，除芬欧汇川ROE略有下降外，其他企业均呈现上升的趋势。稳定增长的ROE表出企业较强的盈利能力。
同时，盈利的增长和较强的运营管理能力使得企业现金流情况不断改善，各个国际龙头纸企的净经营现金流比营业收入长期较为稳定，并在近几年有进一步小幅抬升的趋势。
因此各个国际纸业在现金分红上越加慷慨，在长期利率下行的情况下，分红的增长进一步驱动了国际纸企的股价增长。各个企业股利支付比例在2010年之后均维持在较高的水平，例如惠好公司在2016年股利支付比例高达92.89%。
同时，这些国际龙头纸企均有有连续的股利支付，是芬欧汇川在2012年净利润出现亏损的情况下仍有41684万美元的股利支付。
总体来看，国际造纸龙头企业依靠自身较强的盈利能力在少有新增产能的情况下保持着较高的ROE和每股自由现金流。
同时，良好的盈利能力使得这些龙头企业有能力支付较高的股利，如下图所示，2009年起，惠好和国际纸业分红按季度支付，且逐年递增，从而推高两家公司股价。
三中国造纸企业迈入后周期时代
目前行业的高景气历时已经一年半左右，由于受限于环保成本抬升、自备电厂审批趋严、进口废纸政策收紧，产能释放慢于预期，供应压缩依然明显。企业扩张停滞的主要原因一是平稳的需求，另一方面是产业政策对产能扩张的限制。
目前行业ROE水平达到历史高位，产能扩张放慢的背景下，ROE有望长期保持在较高位置波动，我们看好有新增产能的太阳纸业和晨鸣纸业等公司。
参考欧美成熟市场的经验，中国造纸企业的未来不再是2013年之前一样通过不断的扩产，而是在进一步横向整合行业，通过并购等方式进一步提升市占率和生产能力。在产能扩张停止后，现金流优秀的企业需要建立起稳定增长的分红制度以拉动自身股价持续上涨。
3.1需求小幅增长，企业扩张明显放缓
从需求端来看，纸和纸板需求略有增长，幅度相对较小。2017年Q1-Q3，纸和纸板销售量为9444.20万吨，同比增长7.33%。从需求的扩张上来看，保持着相对稳定温和的增长态势。而从产量看，2017年下半年以来基本维持5%以下增长，甚至出现同比下降，表明行业供应的确出现较大程度的压缩。
我们认为基于历史行情经验对本次造纸行业景气带来的盈利情况判断存在一定误区，目前对行业依然停留在2007～2013年产能大幅扩张后的长期过剩的记忆中，认为当下的供需好转必定引来新一轮的产能扩张。
但从企业资本开支和在建工程看，企业并没有大的投资冲动，我们认为使得企业扩张停滞的主要原因：一方面来自平稳的需求，需求并没有增长本身也会限制企业的扩张冲动，另一方面来自产业政策对产能扩张的限制。最后，资金来源的瓶颈也阻挡了企业的扩张，如银行信贷，资本市场融资不畅。
造纸行业自16年下半年开始进入景气周期后，高景气已经维持1年多时间，而新增产能投放进度仍较慢，从宏观数据看，17年前11个月行业固定资产投放2816亿元，同比上升1.40%，我们认为随着环保的趋严，自备电厂等新产能配套设施审批难度加大，新产能成本高于老产能，造纸行业的新产能投放受限。
3.2国内造纸企业的未来：追求高ROE的回报增长
历史看大部分企业ROE停滞于10%以下，但近期6个季度的财务数据看，部分已经基本快实现20%的ROE水平，达到历史的高位。参考欧美成熟市场的经验，中国造纸企业的未来不再是2013年之前一样通过不断的扩产，而是在进一步横向整合行业，通过并购等方式进一步提升市占率和生产能力。
产能不再大幅扩张后，企业需要不断提升自身的综合盈利能力，现金流优秀的企业需要建立起稳定增长的分红制度以拉动自身股价的持续上涨，看好由2018年新增产能带来业绩弹性的太阳纸业、晨鸣纸业。
3.2.1 2018年：供需依然有缺口，看好有新增产能扩张的企业
目前行业新增产能受限于环保趋紧、自备电厂审批受限和废纸进口限制等政策阻滞，在需求平稳增长的背景下，供需缺口依然存在。供需缺口存在，导致纸价大幅上行，从而进口纸品来填补的，国内企业转向进口价格较贵的纸品以部分填补国内的供需缺口。
短期来看，17年12月份白板纸企业库存有所下降。11月份瓦楞箱板纸各地区生产企业库存天数有增有减，其中华南地区纸企平均库存天数增加1.9天，华东地区纸企平均库存天数与上月持平，西南、华北及华中地区纸企平均库存天数呈下降趋势。
太阳纸业目前的产能情况在行业中领先：2017年产能已达到452万吨，包括铜版纸90万吨，非涂布文化纸100万吨等，公司的文化纸产能位居行业第一。
生物质新材料方面，2015年公司投产邹城35万吨天然纤维素项目，使得公司目前的溶解浆产能达到50万吨，成为中国最大、世界第三的溶解浆供应商；公司还拥有化机浆产能70万吨，是世界最大的单一产区化机浆生产基地。
快消品方面，公司已经具有生活用纸产能12万吨，同时于2016年与日本Crecia成为纸尿裤战略合作伙伴，正式推出Suyappy纸尿裤。
太阳纸业17年Q3公司在建工程21.68亿元，较年初增长618%，新产能加紧建设。纸制品方面，公司将于2018年分别投产20万吨高档特种纸项目和80万吨高档板纸项目，进一步深入在冀鲁豫地区全品类纸制品的市场渗透。
生物质新材料上，公司将在2018年投产老挝的30万吨化学浆项目，老挝化学浆的生产成本比国内低2000元/吨，进一步增加对上游的整合掌控能力。公司美国70万吨生物精炼项目预计2018年上半年进入施工建设阶段，通过该项目，公司将享受美国阿肯色州的税收优惠和扶持资金，具备生产绒毛浆的能力，实现对于纸尿裤上游原材料的打通。公司在老挝的太阳项目也享有原料成本和税收优势。
晨鸣纸业拓展化学浆和化工产能：公司产品涵盖5大类7个系列200多个品种，主要集中在铜版纸、白卡纸、新闻纸和双胶纸等纸种，2016年底公司拥有284.4万吨的纸浆产能497万吨机制纸产能，其中铜版纸产能130万吨、双胶纸产能118万吨。公司未来新增产能规划明确包括美伦40万吨化学浆项目等。
2017年12月30日公司公告对外投资计划，向化工领域拓展公司产业链，在黄冈晨鸣新建年产50万吨差别化粘胶纤维，配套年产32万吨烧碱、年产17万吨双氧水、年产15万吨氯乙酸、年产24万吨环氧氯丙烷、年产26万吨精制甘油、年产5万吨二硫化碳、年产42万吨硫酸、年产23.2万吨氯化钙。
此外，我们预计2018年公司新建的100万吨文化纸项目基本也将上半年开始逐渐投产，带来企业2018年纸产能的增长点。
3.2.2远景未来：建立稳步提升的分红回报制度
参考欧美成熟市场的经验，中国造纸企业的未来不再是2013年之前一样通过不断的扩产，而是在进一步横向整合行业，通过并购等方式进一步提升市占率和生产能力。产能不再大幅扩张后，企业需要不断提升自身的综合盈利能力。在产能扩张停止后，现金流优秀的企业需要建立起稳定增长的分红制度以拉动自身股价的持续上涨。
我们认为2013年是行业的分水岭，在此之前企业不断扩张产能来提升自己的生产能力，在行业中取得一定的市占率，对行业不断做加法。在2015年，随着供给侧改革国家政策收紧，以及需求也开始进入长期的下行通道，行业逐渐开始做减法。
行业经历了2011-2015年的长期不景气，企业数量不断下滑，大型造纸企业基本停止扩张，行业固定资产投资负数，新增产能投放极少，随着环保要求逐渐趋严，小纸厂逐渐停工，行业的产能收缩，需求端的基本稳定让造纸企业的库存进入负增长。
由于造纸企业从决定投放新产能到新产能投产周期约为两年，2015年全年造纸企业固定资产投放很少，2017年新增产能也较少，行业景气度持续提升，涨价潮来临。以产能扩张为使命的公司需要考虑扩张后的产能ROE水平与社会平均回报的差异。
行业企业间的并购将成为企业做大的另一种手段，通过进一步横向整合行业，龙头企业将提高自身的生产能力和市场占有率。参考国际经验，国际纸业就是通过不断的并购扩张自身的销售覆盖范围和生产能力。
早在1956年，国际纸业就通过收购Long-Bell木材公司，将业务到了造纸之外的领域。国际纸业海外市场的扩展在60年代继续进行，这期间兼并了一些生产集装箱的厂家，包括意大利的Catania，西班牙的Bilbao，法国的Arles和Mortagne等，提高了公司在欧洲市场的影响。
2010年5月国际纸业成功收购爱生雅(SCA)亚洲区15家工厂,其中包括13个瓦楞纸箱厂和2个特种包装厂，并于2010年7月成功接收、运营。2011年3月，美国国际纸业以2.26亿美元从APPM一家大股东手上收购了印度Andhra Pradesh造纸公司的53.5%的股份，2011年10月17日，国际纸业公司以1.05亿美元，从二级市场收购了印度Andhra Pradesh造纸公司21.5%的股份。
至此，美国国际纸业2011年共收购印度APPM造纸公司的3/4股份，从而实现了在印度造纸行业的扩张。
在国内市场，龙头企业通过收购进行扩张也不乏案例。2017年12月，山鹰纸业公告《股权转让协议》，以19亿元的对价收购福建联盛纸业100%股权。联盛纸业以生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸为主，山鹰拥有四条生产线，技改完成后年产能将达到105万吨，主要销售区域为东南沿海、长三角、珠三角及中部地区。
联盛纸业拥有较为稳定的废纸供应渠道、销售区域和客户资源，在市场上拥有一定的品牌知名度，通过收购方式能够较快的提升山鹰的产能，进一步提升箱板瓦楞纸行业集中度，扩张山鹰纸业的市场份额，提高市场竞争力。
产能不再大幅扩张后，行业将更向龙头企业集中。在这样的背景下，龙头纸企需要不断提升自身综合盈利能力，追求高ROE的回报增长。同时，较强的盈利将会改善公司的现金流情况。现金流优秀的企业需要学习国际龙头纸企的经验，建立起稳定增长的分红制度。通过不断提升股利支付比例以激励自身股价的不断提升。
最后有纸张求购等需要，上纸引未来网。
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