造纸行业研究新逻辑框架：原材料紧缺成行业主线 供需稳定原材料推涨纸价

　　纸引未来网讯 废纸进口政策推动造纸行业新变，核心逻辑从供给侧改革推演到原材料推涨：我们认为2016 年下半年以来的造纸行情主要是由环保趋严和供给侧改革导致行业供需结构改善;2017 年行业的边际变化发生在原材料端，随着进口废纸政策趋严，一方面国废价格飙升，另一方面因为替代作用导致木浆需求紧俏，原材料在行业中的重要性凸显。我们对新的造纸研究框架进行了梳理，造纸行业从1.0 时代步入2.0 时代。造纸行业的新逻辑不是简单供需结构再变化，而是基于供需结构紧平衡延续下原材料的紧俏，原材料价格向上推动纸价上涨。

　　造纸行业研究传统逻辑(2016 年下半年-2017 年上半年)：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善为行业主要逻辑。我们将2016 年下半年-2017年上半年产能变动引致造纸行业供需结构变化是核心逻辑。具体而言，产能收缩为行业景气指标：当产能出清，造纸行业沿着“产能收缩→供小于求→纸价上涨→吨盈利提升”良性传导，此过程往往伴随“吨盈利提升→产能利用率提高→原材料需求上升→原材料价格上涨”。新增产能大量投产为行业高景气的结束拐点，目前由于环保的持续趋严，新增产能投放受限，行业景气延续。
 

　　造纸行业研究新逻辑(2017 年下半年至今)：供需紧平衡，原材料紧缺成行业新主线。环保持续限制新增产能投放，行业供需状态持续偏紧，2017 年下半年以来随着废纸进口政策的逐渐加码，原材料成为行业核心关键因素：由于废纸新政和环保限制，行业原材料端发生变化：(1)废纸材料紧缺：外废进口量大幅下降，无法通过大量提升国废回收量进行补充，废纸原材料紧张;( 2)木浆替代效应凸显：外废进口量缩减，2017 年全年生产箱板纸耗用的木浆量为280 万吨，较2016 年增加140 万吨。纸企因废纸紧缺转而使用部分木浆替代，木浆需求量较大增加，从而废纸、木浆原材料价格双双上涨。在供需紧平衡前提下，原材料上涨的向下传导是行业旺季的纸价支撑。

 

　　短期内上半年纸价回调是库存导致：今年1-3 月受废纸新规刺激补库存，4-6月淡季缓慢去库存，7 月纸厂主动备库存。今年4-6 月纸价持续调整与行业惯例不同，年初废纸新规出台，加剧市场对原材料紧张情绪。2-3 月份青岛港、保定港木浆库存达到峰值71 万吨、8 万吨，纸厂废黄板纸库存天数为8 天，箱板纸、瓦楞纸企业库存分别为107 万吨、59 万吨。4 月-6 月为传统出货淡季，期间行业缓慢去库存，6 月青岛港木浆、保定港木浆库存下降至45 万吨、7 万吨，纸厂废黄板纸库存天数为9 天，箱板纸、瓦楞纸企业库存分别95 万吨、57 万吨。7月份库存有所恢复，系传统旺季纸价上涨预期，纸厂备库存开始，青岛港、保定港木浆库存分别为52 万吨、8 万吨，纸厂废黄板纸库存天数为6 天，箱板纸、瓦楞纸企业库存分别为123 万吨、69 万吨。
 

　　大型纸企自主造浆+海外布局价值凸显，我们坚定看好太阳纸业，重点关注玖龙纸业、山鹰纸业等行业龙头企业：我们认为，在供需紧平衡结构延续、上游原材料紧缺、价格强势的背景下，大型纸企通过自建浆线或海外布局，一方面减弱原材料紧缺瓶颈，提升扩产能力;另一方面降低原材料成本，扩大吨纸盈利空间。目前，太阳纸业老挝基地已投产50 万吨化学浆，根据前期公司规划预计2019 年二季度将在老挝投产40 万吨再生浆，我们预计届时太阳纸业邹城基地牛皮箱板纸二期(160 万吨)对国废需求量将降至50-60 万吨。预计太阳纸业18-20 年净利润分别为27.8、33.9、36.5 亿元，对应当前股价PE 分别为8.7、7.1、6.6 倍(考虑可转债转股摊薄)，维持目标价12.5-13.5 元，维持“强推”评级。