半年营收破500亿 张茵家族财富反缩水，从玖龙一窥万亿级纸业的吊诡行情！

 

 

　　一、万亿级行业的吊诡行情：原纸价格长期居高不下，造纸业一直整体亏损

 

　　根据国家统计局最新发布数据，1-8月全国工业企业累计实现利润同比增长16.2%，比1-7月下降0.9个百分点，8月当月同比增长9.2%，比7月下降7个百分点。其中纸业亏损有所蔓延，8月亏损企业1127个，累计金额52亿元。

 

　　看似烈火烹油，鲜花着锦的造纸行业，竟然一直处在整体亏损状态，而长期以来原纸价格的居高不下，又让下游企业叫苦不迭。这其中突兀的矛盾现实，不禁让旁观者摸不着头脑：这个号称1.7万亿行业规模，在中国41个工业大类占据重要地位的产业，到底发生了什么？

 

　　有意思的是，在10月10日一年一度的《胡润百富榜》榜单中，造纸行业巨头，玖龙张茵家族以365亿元人民币身价、抢入百富榜第65名。相比2017年榜单排名，张茵家族财富缩水19%，排名下跌24位。

 

　　统计局数据与胡润富豪榜的一致性，我们有理由相信玖龙作为行业研究样本的真实性，来分析一下这个万亿级行业的吊诡行情。

 

　　二、万亿级产业发展样本玖龙：营收、利润创新高，张茵家族财富反缩水

 

　　玖龙纸业成立于1995年，并于2006年在港交所主板上市，张茵以270亿元的财富超越此前两年蝉联中国首富的黄光裕，一举登顶《胡润百富榜》榜首。

 

　　收破烂收出一个中国首富的神话，让造纸行业扬眉吐气。

 

　　尽管在后面的十几年之中，中国的产业格局发生重大变迁，首富榜上的排名多次更迭，新的财富大佬们逐渐往互联网、房地产和金融等行业集中，但张茵及其家族财富仍稳稳居于胡润富豪榜榜单中。

 

 

　　按设计产能计算，玖龙纸业是中国及亚洲最大的箱板原纸生产商。

 

　　一直以来，玖龙专注于包装用纸生产，2016年，公司包装纸在营业收入中占比为93.88%。2016年，公司累计拥有38台纸机、总设计产能1373万吨，其中，卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸分别为723万吨、340万吨、260万吨及45万吨。

 

　　受国家环保政策趋严、淘汰落后产能影响，2010年以后，造纸行业持续低迷，玖龙纸业营收增速放缓，净利润出现下滑，公司股价也随之走低。张茵家族财富也在相当一段时间处于低位震荡状态，一度逼近200亿关卡。

 

　　经历五年调整，2015/16财年，公司营收增速开始明显回升，同比增加6.62%至322.63亿元。但当时，玖龙纸业的利润并没有回升，主要是由于汇改后人民币大幅贬值，导致公司经营及融资活动的汇兑损益为17.72亿元，使得公司净利润同比大幅下滑20.53%至11.22亿元。

 

　　但实际上，扣除该项损益后，公司2016财年净利润为28.34亿元，同比增加106.6%，经营业绩已经大幅飙升。随着业绩增加，公司股价在2016年初开始回升。

 

　　由于2016/17财年公司将欧元债务转为人民币债务，集团汇兑损益显著减少，使得公司仅上半年的利润增幅就超五倍。实际上，2016/17财年上半年扣除经营及融资活动的汇兑损益后，所有者应占利润为20.02亿元，同比增加51.4%。玖龙纸业本财年利润创历史新高。随着利润的扩大，股票市值的飙升，张茵家族财富也在2017年到达10年最高点，达到450亿元。

 

　　时至2018年9月19日，玖龙纸业公布2018年年中财报，截至2018年6月30日止年度，公司营业收入527.82亿元人民币，同比增长34.8%，首次突破500亿元。公司股东应占净利润78.48亿元，同比增长79%。两个数据均创历史最高。

 

　　那么问题来了，既然营收、利润接连创下历史新高，为什么从2017年-2018年胡润富豪榜中，张茵家族的财富却反而缩水了？

 

　　三、贸易战造包装纸行业十年未有之大变：旺季不旺，对终端市场干扰颇大

 

　　由于在各项经济指标中，造纸及包装产业链统一被归为"纸与纸制品"，因此我们以此数据分析，发现纸及纸制品主营业务成本及利润在过去几月呈上升走向，但结合当前中美贸易争端来看，其未来发展态势将受到一定程度的影响。

 

　　不论单月度数据还是累计数据，纸及纸制品成本均呈现大幅上升，这与当前市场原料成本上升及成品纸价格上升现状一致。

 

　　但是在这波用纸成本大幅上升的现状下，进入4-5月，纸及纸制品主营业务利润值不仅没有被压缩，反而大幅提升。

 

　　这似乎指出：当前终端市场正在逐渐被激活，未来原纸涨价因素对纸制品企业影响相对较小，成本上涨向下游传导能力显著提高。而玖龙上半年亮眼的财报数据，也进一步验证了这个猜想。

 

　　综合以上分析，当前终端市场初步具备消化造纸厂过剩产能的条件，但因处于淡季，还需要一定的时间。而步入旺季后，造纸厂生产成本将迅速传导在下游企业，盈利能力将大增。

 

　　其中的变数在于，中美贸易战将在较大程度上影响进出口贸易，从而令纸制品用量出现变化，并进一步影响到包装纸需求，对纸价造成较大干扰。

 

　　从2017年第四季度开始，玖龙股价开始震荡下滑

 

　　2018年9月、10月两个销售旺季相比往年最大的特点就是旺季不旺，贸易战对于终端需求市场的影响已经干扰颇大。

 

　　反映到股市，则是大盘全线飘绿，企业股票贬值--这也解释了张茵家族为什么在玖龙营收、利润双创新高之时，财富还缩水的原因。

 

　　四、山鹰首次单季度净利同比下滑，最后一个季度包装纸行业恐将动荡收场

 

　　从玖龙的经历我们可以很直观的看到，包装纸行业囿于其产业附属地位，受制造业需求影响巨大。

 

　　2017年中国社会消费品零售总额36.6万亿元，2017年中国出口总额为15.33万亿元，考虑国内除消费之外，工业品的流通也需要瓦楞纸包装，因此我们假定国内消耗和海外出口使用箱板瓦楞纸的比重等于内销额与出口额的比例，大致为30%。美国对中国2000亿美元商品大规模加征关税，其对箱板瓦楞纸的直接出口影响甚小，但带来的边际效应却早已显现。

 

　　无独有偶，10月9日，包装纸另一龙头企业山鹰纸业发布三季度业绩预告，公司预计2018年1-9月归属上市公司股东的净利润23.00亿，同比增长61.00%。

 

　　从业绩来看，前三季度净利润23亿元，已经超过了山鹰纸业2017年全年的净利润（20.15亿元）。

 

　　经过行业人士纵向比较，从2018年三季度开始，山鹰纸业的盈利能力正在从高点开始滑落。从2016年一季度开始，单季度净利润同比都是在增长的，尤其是到了2018年，在合并了北欧纸业和联盛纸业后，山鹰纸业的净利润实现了跨越式增长，2018年二季度的净利润更是达到了2位数--11亿元。

 

　　但是从2018年三季度的数据来看，单季度的净利润不但比二季度下降近50%，而且同比2017年三季度的净利润（6.05亿），也出现了约2%的下滑，这是过去三年中，山鹰纸业第一次发生单季度净利润同比下滑的情况。

 

　　二季度还处在盈利的最高峰，三季度突然就掉头向下，特别是在吸收了国内外两家新企业之后，盈利还比去年同期没有收购新企业的时候少，说明了山鹰纸业的盈利能力在下降。

 

　　玖龙、山鹰尚且如此，不难推断，在接下来的最后一个季度，包装纸行业会经历怎样的营收动荡。