后续纸价到底能不能涨？看完这篇心里有数！

 

　　一、2007-2018，造纸业十年来经历了什么样的波动？

 

　　造纸行业受到宏观经济的影响，具备长期的波动性；行业供需方面，产能建设具有2年左右的周期；同时，需求也受到节日、季节、学汛的影响，在一年内形成常规性的波动，因此造纸行业具有典型的周期属性。从大周期来看，07年至今行业经历了完整的波动：

 

　　2007-2008年，经济发展繁荣，受下游需求旺盛推动，价格上涨，供给稳步增长，行业主动补库存；

 

　　2008-2009年，受金融危机影响，下游需求迅速回落，供给端调整滞后，产能过剩，行业处于被动补库存阶段；

 

　　2009-2010年，国家出台多项经济刺激政策，提振下游需求，价格回升显著，行业产能建设进入高峰；

 

　　2010-2012年，随着刺激政策逐步消化，需求回归常态，而产能正处建设中，对未来产能大规模投放的预期致使企业降价出售，主动去库存，行业库存波动下降；

 

　　2012-2016年，产能进入释放阶段，行业供给过剩导致纸价低迷，小企业出清，行业处于被动去库存阶段。

 

　　2016-2017年，随着国家供给侧改革以及环保压力的提升，部分产能关停，行业供给下滑，而库存处于长期低位状态，导致纸价大幅上涨，企业盈利状况明显改善，进入主动补库存阶段。

 

　　2018年以来，受到贸易战影响以及环保持续趋严，原料供给受限，企业生产成本增长，同时下游需求不振，盈利状况有所下滑。

 

 

 

 

　　从目前纸价来看，截至18年11月30日，箱板/瓦楞/白板/铜版/双胶/白卡纸价格分别为4477/3790/4300/6300/6567/5143元/吨，较去年同期分别-5.42%/+2.78%/-0.58%/-17.11%/-11.65%/-23.61%。箱板瓦楞纸价格止跌企稳，总体来说各细分纸种价格仍处于历史价格较高位水平。

 

　　▼各纸种价格走势（元/吨）

　　数据来源：东吴证券研究所

 

　　1.行业供需：供需总体平稳，供给侧改革下行业持续分化

 

　　从行业总体供需情况来看，2006-2017年全国纸及纸板产量从6500万吨增至11130万吨，CAGR=5.01%，近年来产量增长趋缓，行业供给基本维持稳定；销量每年与产量基本同步，产销率维持在96%以上。

 

　　产能决定供给，供给侧改革+环保压力下行业有所分化。基于行业较高的产销率，产能的投放进度就对于供给的预期起到了决定性的作用。16年起在供给侧改革的压力下，行业小产能出清，供给格局向好。同时，在环保大势的催化下，原料供应收紧，推动原料价格上涨，小企业盈利能力受损，进一步加快产能出清。而另一方面，龙头企业基于资金与资源优势，具备强大的原料获取能力，产能投放持续推进。从各龙头企业未来2-3年的投产计划来看，废纸系的箱板/瓦楞纸产能投放较多，而文化纸由于需求较为刚性，产能投放相对维持稳定。

 

　　龙头纸企现有产能及未来投放

 

　　数据来源：公司公告，债券评级书，东吴证券研究所整理

 

　　终端零售不振，行业需求承压。对于需求端来说，终端消费品的零售情况能够反映宏观层面的需求变化。2017年以来，社会消费品零售总额同比增速波动下滑，18年10月同比增速8.6%，为近年来的低点。终端需求不景气使得对于箱板瓦楞等包装纸的需求受阻。

 

　　库存反映下游需求状况。由于造纸行业下游包装行业较为分散，主要根据库存状况来反映需求状况。细分纸种来看，以箱板和白卡为例，箱板纸社会和企业库存自18年以来波动增长，反映下游需求相对不足；白卡纸方面需求相对稳定，18年库存波动幅度不大。

 

　　箱板纸社会/企业库存（千吨）

 

　　数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

 

　　2.原材料：供给收紧支撑废纸价格，浆价预计见顶回调

 

　　造纸行业的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、电力等能源动力，剩下部分则为人工、折旧、其他辅料成本。废纸系约1.2吨废纸生产1吨原纸，纸浆系约0.8吨木浆生产1吨原纸。因此原材料的价格以及供需对造纸行业的生产有着非常重大的影响。

 

　　外废供应收紧，龙头长期具备优势。对废纸系的箱板/瓦楞/白板纸来说，其主要原材料是废纸。我国废纸有1/3依赖进口，而随着17年以来环保政策的趋严，外废配额发放显著收紧，并且向龙头集中趋势明显，并且低品级废纸禁止进口。2018年前25批次外废配额1827.57万吨，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业三家废纸系龙头获得配额占比达63%，较17年48%提升明显。长期来看，外废进口清零大势所趋，各企业也通过寻求替代原料的方式来解决这一问题。而龙头企业依靠资金优势和前瞻性的布局，在原料端布局深厚，并且通过海外产能建设来获得原料供应，具备比较优势。

 

　　内外废价差助力龙头成本红利。外废减少导致对国内废纸的需求增长，推动国废价格自17年起持续走高，龙头企业由于能够获得较多的外废配额，享受相对较低的外废价格红利，能够拥有超越行业的成本优势。而目前由于接近年末，部分获得配额的龙头企业加紧外废采购，导致国废需求有所降低，同时汇率波动使得外废价格上升，内外废价差有所收窄。长期来看废纸供应收紧能够支撑废纸价格维持高位。通过对大小包装纸企业的吨净利之差进行敏感性分析，在目前内外废价差600-700元/吨的情况下，外废使用比例在50%左右的龙头企业能够相比无配额的企业单吨净利高300-400元。

 

　　内外废价差走势（元/吨）

 

　　数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

 

　　大小包装纸企吨净利之差敏感性分析（单位：元/吨）

 

　　注：假设纸厂生产单吨箱板瓦楞/白板分别需1.1/1.2吨废纸

 

　　数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所测算

 

　　纸浆期货上市，市场定价机制不断完善。11月27日，漂白硫酸盐针叶木浆期货正式上市。截止12月5日纸浆1911期货价格为5000，较上市首日已跌去17%，体现了市场对明年纸浆市场偏弱、浆价下行的预期，但我们认为主要受市场情绪影响较大。当前市场参与者主要为贸易商，大企业仍处观望阶段。后期随着市场参与者增多，纸浆期货对于现货的价格指导作用将有所增强。同时使得我国纸浆定价能力提升，传统定价模式得到完善，促进纸浆市场化定价机制的形成，为纸企提供套期保值等风险规避手段。

 

　　汇率变动影响成本，人民币贬值成本上升。由于我国木浆进口比例较大，人民币贬值导致企业原料成本上升。通过汇率对各龙头纸企净利润影响的敏感性测试，人民币贬值对于各企业原材料成本都有较大影响，其中山鹰纸业、太阳纸业原料成本受汇率影响更大。当前人民币汇率约6.94，相较去年贬值近6.2%，以17年净利润为基准，人民币贬值对各企业净利润的综合影响在10%-20%左右。

 

　　3.竞争格局：供给侧改革下集中度逐步提升

 

　　从各细分纸种的竞争格局来看，箱板瓦楞纸主要企业为玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业，市场集中度相对较高；文化纸方面，太阳纸业、晨鸣纸业、金光APP为产能领先企业。

 

　　2017年各龙头细分纸种产能

 

　　数据来源：中国造纸协会，公司公告，东吴证券研究所

 

　　供给侧改革推动集中度稳步提升。2011-2017年，造纸行业CR5市占率从20.49%提升至28.56%，CR10从28.70%提升至39.95%，市场集中度稳步提升。随着供给侧改革推进以及环保压力增大，部分小企业退出，规模以上企业数也从2014年的2962家降至17年的2754家。预计在产能进一步出清并且龙头企业获得较多整合机会的情况下，市场集中度有望持续提升。

 

　　2011-2017年造纸行业集中度

 

　　数据来源：中国造纸协会，东吴证券研究所

 

　　2011-2017年规模以上企业数（家）

 

　　数据来源：中国造纸协会，东吴证券研究所

 

　　行业景气下行，龙头前瞻布局优势显著

 

　　2017-18H1随着供给侧改革以及环保趋严，小产能加速出清，加之库存水平走低，纸价经历明显上涨，龙头企业盈利弹性逐步释放，吨净利提升明显，资产负债率均有所改善。而18Q3以来，受贸易战影响，价格相对较低的美废实际到港受限，导致获得配额的废纸系龙头国废实际使用比例提升（预计从50%增至60%），同时下游需求不振，纸价走低，毛利率受损明显，吨净利自18H1的高位开始下行。短期内行业底部反转未见明显征兆，而长期来看，龙头企业依托自身资金以及规模的优势，通过前瞻性的布局获得行业比较优势，并且一定程度上指示行业发展方向，具备长线投资价值。

 

　　1.多纸种平衡抵御单一纸种波动

 

　　单一纸种可能会受到行业产能投放、原料价格波动等影响较大，从而使企业盈利出现波动。通过多纸种的布局，能够有效抵御行业周期波动。这其中太阳纸业为代表性企业，公司具有双胶、铜版、生活用纸、淋膜原纸的多纸种布局，同时拥有溶解浆、化机浆产能，纸浆自给率较高。并且随着16年牛皮箱板纸产能投放，公司形成纸浆、废纸系、文化纸的平衡布局。

 

　　中游的造纸企业通过向上下游的延伸，完成产业链一体化，其中山鹰纸业为目前一体化最完善的企业。公司17年造纸业务收入达125.76亿（占比72%），包装业务收入36.44亿（占比21%），18年公司收购荷兰废纸收购企业WPT，完善废纸—原纸—包装—废纸的产业链闭环。太阳纸业、晨鸣纸业等也通过纸浆—造纸的产业链布局来获得超过行业的成本优势。

 

　　龙头纸企产业链布局

 

　　数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理

 

　　2.海外布局解决原料供给核心问题

 

　　在供给侧改革以及环保压力推动下，外废原料进口收紧，行业内中小企业由于没有外废配额，只能使用高价国废，导致盈利状况明显承压。而龙头企业由于在资金实力方面具备明显优势，通过在海外布局产能与原料基地，获得充足的原料供给。在龙头企业中，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业均加速海外布局，主要在老挝、越南、马来西亚等东南亚林木资源丰富、人工成本较低的地区，以获得成本优势（如理文造纸、太阳纸业），以及美国地区，便于获得高质量外废原料（如玖龙纸业）。

 

　　龙头纸企海外布局

 

　　数据来源：中国纸网，公司公告，东吴证券研究所整理

 

　　短期内造纸业将持续低迷

 

　　当前时点由于外废长期清零大势所趋，在原料供给受限的情况下，原料价格大幅向下可能性不大。

 

　　从供给来说，箱板纸新增产能存在一定压力，但由于原料价格上涨，实际产能利用率预计有所下滑。行业整体毛利率偏低，中小企业盈利承压，加速小企业挤出，而在供给侧改革下小产能继续出清，龙头市占率提升逻辑依旧。

 

　　需求方面，箱板瓦楞纸以及纸浆库存水平相对较高，预计随着淡季到来短期改善不显著。短期来看，贸易战影响持续，下游需求未见明显改观，行业低迷或将延续。