利润腰斩股价反涨，造纸行业至暗时刻已经过去？

 

 

　　玖龙纸业成立于1995年，是亚洲最大的箱板原纸生产商，产品包括卡纸（牛卡纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸及涂布牛卡纸）、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、环保型文化用纸（包括双胶纸、复印纸等）以及特种纸。2018财年（2017年7月初至2018年6月底），前三者的营收占比达到了94.2%。

 

　　截至2018年6月，集团的总产能约为1,500万吨，主要分布在亚洲（以大陆为主）。集团在亚洲各造纸基地的包装纸和文化用纸的产能超过了1,400万吨，其中东莞、太仓以及天津三地的占比最大。

 

　　结合公司海外的产能以及重庆、泉州以及河北等地建设中的新产能，预计全部投产后公司总产能将达到1,800万吨。

 

　　在最近的五个财年，公司营收从2014财年的290.26亿上升到了2018财年的529.64亿，同期的归属于普通股东净利润则从17.55亿上升到了78.48亿。不过，公司营收和利润的增长主要来自于最近两个财年。

 

　　同样的，公司的毛利率和净利率也在2018财年达到了近几年的最高，分别为21.95%和14.84%。

 

　　二、成本上升、价格下跌致利润下滑

 

　　是什么原因使得公司营收和利润在2018财年创下新高后，马上出现了大幅下滑？

 

　　首先来看成本端，可知国产废纸到厂价的变化，其价格从2016年初的1100/吨上涨到了2018年中旬的高点3350/吨。虽然，2018年三季度以来已有明显回落，但前期较高的存货成本还是会影响到公司2018年下半年的盈利水平。

 

　　公司2018财年年报显示，存货增长了43.0%，涉及金额超20亿。其中，原料增长约27.0%，成品增长约67.9%，主要原因都是废纸成本的大幅增长。

 

　　另一方面，受中国加强废纸管控政策的影响，进口废纸的价格也水涨船高，抬高了公司的原料成本。

 

　　2017年底以来，国家陆续出台了禁止混杂废纸进口、禁止年产能5万吨以下的企业利用进口废纸以及废纸进口混杂物不高于0.5%等政策。以美废13#为例，其价格从2017年10月的最低点175美/吨上涨到了2018年中旬的330美/吨，截至2018年底仍然维持在250美/吨左右。

 

　　从需求端来看，虽然目前箱板纸的价格相较2016年仍有明显抬升，但自2018年下半年以来出现了明显下降，呈现旺季不旺的特征。以华南地区箱板纸的平均价为例，在2018年5月达到相对高点5,554/吨后，2018年底已经下跌到了约4,500/吨。

 

　　三、加速海外扩张

 

　　基于国内成本要素的上升以及海外扩张的需要，纸业厂商近些年明显加大了海外投资的力度。

 

　　2017年8月，公司的越南基地二号纸机投产，设计产能35万吨卡纸，并于2018年1月正式开始商业生产。

 

　　2018年6月，公司收购了两家美国浆纸一体化工厂，位于缅因州Rumford的浆纸厂运营三条合并年产能为55万吨的造纸生产线，而位于威斯康辛州Biron的浆纸厂的合并年产能为34万吨。

 

　　此外，基于上游拓展的考虑，公司于2018年8月再一次签订协议收购位于美国西维吉尼亚州Fairmont的再生纸浆厂，该厂的纸浆产能为22万吨至25万吨。

 

　　除了玖龙纸业，行业内其他企业也呈现了类似的发展趋势。其中，理文造纸在2017年完成了越南后江省40万吨造纸项目的投产，并且未来还有进一步扩产的趋势。

 

　　另一家造纸企业山鹰纸业在2018年6月以出资3,827.83万欧受让了欧洲废纸、废塑料贸易企业WPT的100%有限合伙权益，拓展了山鹰的废纸渠道来源。此外，山鹰还在2018年8月公告将出资1,600万美受让Verso Wickliffe100%股权，后者将被改造成为生产包装用纸，并建设废纸浆生产线。

 

　　四、多空分歧

 

　　不过，行业内也并非全是坏消息。在经历了2018年较大幅度的贬值后，人民币兑美的汇率自2018年10月以来已经升值了不少，这将有利于降低玖龙纸业等造纸企业的进口成本。

 

　　总体来看，站在当前这个时点，市场的分歧仍然较大。乐观者认为这三家造纸龙头企业的静态估值并不高，对应2018年全年的市盈率都在6倍上下。而且，随着供给侧改革以来小产能逐步退出，未来造纸企业将持续受益于产能收缩。

 

　　另一方面，悲观者则认为受废纸价格上升以及下游需求放缓等因素的影响，造纸企业的盈利还会有一个下行的过程，言底或还为时过早。