晨鸣纸业（1812.HK）：一季度业绩暴跌的背后

 

　　毫不意外，昨天（4月15日）晨鸣纸业A股暴跌8.9%，港股暴跌10.95%，叠加今天市场环境不好，晨鸣纸业拖累整个造纸板块，申万二级行业中造纸跌幅第一，下跌3.31%。

 

　　作为全国唯一一家同时在A、B、H股同时上市的公司，国内文化纸龙头企业，拿出这份成绩实属令人大跌眼镜。

 

　　晨鸣纸业即山东晨鸣纸业集团股份有限公司，是中国造纸领先企业。公司1958年创立,以造纸、金融、浆纤、地产、矿业五大产业板块为主体,同时涉足林业、物流、建材等领域的大型企业集团。目前晨鸣在山东、广东、湖北、江西、吉林等地均建有生产基地,集团总资产1100多亿元,年浆纸产能1100多万吨，其中能包括203万吨白卡+129万吨铜版+160万吨非涂布文化纸+332万吨木浆。晨鸣集团是造纸行业内同时拥有财务公司和融资租赁公司的企业。公司实施林、浆、纸一体化战略,产品以高档胶版纸、铜版纸、白卡纸、轻涂纸、生活纸、静电复印纸、热敏纸、格拉辛纸为主导的高中档并举的八大系列产品结构。

 

　　但是晨鸣纸业在2018年以来经历了纸价下跌、债务缠身、融资租赁业务等问题的困扰。2018年4月15日-2019年4月15日，股价下跌37.18%，同期上证指数上涨0.6%。

 

　　2018年晨鸣纸业机制纸、融资租赁、其他业务营收分别为243.04亿元、22.02亿元、23.71亿元。占比分别为84%、8%、8%；机制纸、融资租赁、其他业务营业利润分别为64.54亿元、20.34亿元、5.42亿元，占比分别为71%、23%、6%。

 

　　1、纸价下跌

 

　　毫无疑问，机制纸业务是晨鸣纸业的纸业，但是机制纸的价格在2018年以来是跌跌不休，这也是晨鸣纸业2019年第一季度净利润同比大幅度下降的主要原因。

 

　　2017年由于供给侧改革以及环保政策的实施，很多中小型企业被关闭，供给端的减少导致纸价的上涨。在2018年年初，上海地区博汇250g的白卡纸一度突破7500元/吨。但是在2018年以后，市场对机制纸的需求并没有增加，叠加贸易战等因素的影响，下跌成为了2018年纸价的主旋律。

 

　　2018年一季度，上海地区博汇250g的白卡纸市场价平均为6960元/吨，而2019年一季度，市场价平均为5050元/吨，同比下跌接近30%。

 

　　纸价的下跌也在晨鸣纸业的机制纸业务中得到了体现，2018年、2017年晨鸣纸业机制纸营收分别为178.5亿元、186.2亿元，2018年同比下降5%；2018年、2017年晨鸣纸业机制纸营业利润分别为64.54亿元、76.6亿元，2018年同比下降20%。2019年一季度纸价比2018年整年平均低得多，所以机制纸业务同比下降幅度也会更大。

 

　　2、债务缠身

 

　　造纸作为传统的制造业，且具有极强的周期性，或许是不满足于造纸的低毛利率，晨鸣纸业2014年开始进军金融行业。

 

　　2014年，为了拓展租赁业务范围，加大金融板块投入，培育新的利润增长点，晨鸣纸业在济南成立了全资子公司——山东晨鸣租赁，注册资本达77亿元。

 

　　2017年，租赁版图扩展至上海，上海晨鸣租赁有限公司成立，注册资本10亿元。

 

　　2018年，租赁版图进一步扩张。晨鸣纸业在武汉和北京两地成立融资租赁全资子公司。

 

　　租赁业务为晨鸣纸业带来颇丰的收入与利润。由上面介绍可知，晨鸣纸业2018年融资租赁业务营收22.02亿元，只占总营收8%，营业利润20.34亿元，占比高达23%，毛利率高达92.38%，远高于机制纸业务26.55%。

 

　　但是融资租赁业务却会给晨鸣纸业带来巨大的引诱，那就是高负债。

 

　　晨鸣纸业对资金非常饥渴，只能通过大举外债来维持运营。根据2018年的年报显示，晨鸣纸业2018年、2017年两年间总共发行了24期超短期融资券，总共募集资金203亿元。

 

　　晨鸣纸业负债总额从2014年425亿元增长至2018年794亿元，2018年资产负债率高达75%，远远高于同是山东的造纸龙头太阳纸业57%。除此之外，晨鸣纸业还有45亿元的优先股和30亿元的永续债归属于所有者权益，这也对将来晨鸣纸业的利润打折扣。

 

　　高负债的背后是高额的历史支出，2018年晨鸣纸业的财务费用高达28亿元，前面我们知道2018年晨鸣纸业的营业利润仅90亿元，财务费用占比接近三分之一。

 

　　2018年尽管融资租赁回收款和商品价格上涨，经营活动产生的现金流量净额高达141亿元，但是投资活动产生的现金流量净流出18亿元，筹资活动产生的现金流量净流出129亿元，而2017年筹资活动产生的现金流量净流入45亿元，说明晨鸣纸业债务到期，需要资金偿还。

 

　　截至2018年12月31日，晨鸣纸业短期借款仍高达614亿元，晨鸣纸业2019年仍然会有很大的资金缺口，恐怕仍然得继续发债融资。

 

　　3、剥离融资租赁业务

 

　　2019年1月7日，晨鸣纸业发布公告称，近日晨鸣纸业因融资租赁子公司违规等问题，收到中国证券监督管理委员会山东监管局下发的《行政监管措施决定书》。

 

　　子公司山东晨鸣融资租赁有限公司存在未经审议和披露的对外提供财务资助和关联交易事项，该行为违反了《上市公司信息披露管理办法》第二条、第三十三条和第四十八条的相关规定。根据《上市公司信息披露管理办法》第五十九条的规定，对晨鸣纸业采取出具警示函的监管措施，对公司董事长陈洪国采取监管谈话的监管措施。”

 

　　在收到监管函后的10天，晨鸣纸业发布关于与长城国瑞证券签署战略合作协议的公告。晨鸣纸业与长城国瑞证券签署战略合作协议，剥离非核心业务。拟引入长城国瑞证券为战略合作方，合作内容包括：对晨鸣租赁公司资产逐步剥离、整合，达到完全市场化运作；资产证券化；综合投融资业务。

 

　　随着融资租赁业务的剥离，晨鸣纸业的财务压力得到了一定程度的缓解，但是仍然会面临着造纸行业的强周期性带来的风险。晨鸣纸业，路向何方值得我们期待。