禁废政策力度延续，纸厂利润扩充

 

　　一、禁废政策力度延续

 

　　外废进口政策从2017年开始趋严，外废审批额度大幅下滑，2017、2018、2019年外废配额为2811、1815、1075万吨，分别同比下降26%、35%、41%。根据配额量减少节奏，预计2020年全年总量减少45%-50%，从第一批进口废纸审批量来看，符合预期。

 

　　二、纸价将呈现趋势性上涨

 

　　行业从被动去库逐步走向主动补库，预计2020年箱瓦纸供给缺口接近15%。2017年以来的禁废政策延续，2017-2019年进口废纸已累计减少3175万吨，考虑替代效应后，废纸供应量下降2081万吨，在去库阶段中供求矛盾并未显现。我们预计2020年进口废纸继续减少500万吨，失去库存缓冲，需求将大幅修复，保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨，占到需求量的15%，供求矛盾将在20年开始显现，纸价将呈现趋势性上涨。

 

　　三、纸厂利润扩充

 

　　历史上涨价阶段，纸厂吨毛利提升，造纸环节的集中度远高于上下游，龙头纸厂对原材料和纸价拥有定价权。纸厂集中度远高于上下游，箱板纸纸厂CR4达到50%，上游废纸打包站为高度分散化个体化，下游包装厂CR5仅7%。历史上涨价周期中，成品纸涨价超过废纸，纸厂毛利润提升。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次投产高峰在17下半年和19年上半年，2020年投产节奏放缓，考虑产能关停，实际净增有限。

 

　　包装纸价格趋势性上涨，吨毛利扩张，同时考虑部分大厂拥有外废和废纸浆等原材料锁定部分成本，价差将进一步扩大贡献利润弹性。同时，包装纸价格趋势性上涨时，将对应到下游纸板和纸箱的涨价，使得纸包装企业收入开始上行，考虑到包装企业高价原材料和高售价产品之间的时间差，企业利润将在纸价上升周期扩张。首先推荐山鹰纸业，持续推荐玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、合兴包装。

 

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