太阳纸业：Q4表现靓丽，低成本原料硬核实力

　　纸引未来网讯 公司发布2019年业绩快报：报告期内，公司实现营收226.61亿元(同比+4.10%)，归母利润21.86亿元(同比-2.33%);Q4单季度，公司实现营收62.60亿元(同比+10.64%)，归母利润7亿元(同比+60.65%)。分季度看，公司Q1 /Q2 /Q3 /Q4营收增速分别为+8.13% /-1.97% /-0.20% /+10.64%;归母利润增速分别为-38.34% /-17.18% /+4.37% /+60.65%，逐季改善。

　　文化盈利逐季改善，20Q1有望维持高盈利：双胶、铜板的原纸价格自19年3月触底后逐步攀升，至11月企稳达到6400元/吨(较19年3月低点+366元)、6167元/吨(较19年3月低点+634元)。木浆原料价格19年3月开始高位下跌，至19年底价格跌至历史低位，对应19年文化纸盈利逐季向上，单季度分别实现净利率6.98%、9.51%、10.64%、11.19%。春节后虽然受到疫情影响，下游复工延后需求迟滞，但上游中小企业开工率仍低，纸浆价格低位较难实现向上突破，文化纸价以稳为主，20Q1文化盈利维持高位。考虑20全年文化纸新增产能投放有限、21年建党100周年刊物备货拉动文化纸需求，预期20年文化纸景气较好得以持续。

　　箱板受益低成本原料，溶解浆价格已经触底：箱板/瓦楞纸价于19年9月触底后旺季小幅攀升，节前以稳为主。节后受到疫情影响，以瓦楞为代表的废纸系纸种的核心原料国废的回收供应难以满足，大厂产品惜售、小厂难以开工，供给短缺导致纸价出现快速提涨。截至20年2月27日，箱板/瓦楞的市场单吨售价升至4510/3970元,较节前落实提价300/475元，产业格局进一步优化的同时、利好具有稳定低成本原料供应的产业龙头。公司目前老挝低成本的再生浆，以及本部木屑浆、半化学浆的总产能达100+万吨，保证箱板生产的同时享受提价红利。溶解浆价格自19年初下滑达到历史低位的5400元/吨后企稳，处于历史低位短期受到疫情影响盈利边际略有改善。

　　经营稳健，顺利达成股权激励解锁目标：此前公司于17年9月公司发布股权激励预案，以4.65元/股的价格授予限制性股票2.64亿元(占公司2.2%股权)，授予对象包括公司及控股子公司的董事、高级管理人员、核心业务人员674人。本轮激励计划有效期3年，解除限售期条件为以16年净利润为基数，17 /18 /19年的净利润增长率不低于60% /80% /100%，对应净利润16.71 /18.80 /20.89亿元。公司17/18/19年分别实现归母净利20.24 /22.37 /21.86亿元，均顺利达成解锁目标。

　　产能投放有序，低成本原料进入释放期：截至19年3月，公司机制纸年产能达412万吨，其中双胶纸年产能130万吨(市场份额13%)、铜版纸90万吨(市场份额14%);机制浆年产能达260万吨，其中化机浆产能80万吨(市场份额7%)，溶解浆产能80万吨(市场份额30%+)，此外化学浆、再生浆、木屑浆、半化学浆等合计100万吨。未来公司将加快造纸、制浆业务产能建设(预计20E/21E实现纸产能增量45/135万吨、浆产能增量20/80万吨)，且随着老挝溶解浆、再生浆低成本原料投产及自给率提升，看好公司销售扩张、成本优化下的成长兑现。

　　盈利预测与投资评级：公司产业链上下游、多元化纸种布局奠基，低成本原料进入释放期，成长路径清晰。预期公司19-21年分别实现营收226.61/ 248.63 / 293.52亿元(+4.1%/ +9.7%/ +18.1%)，归母净利21.86/ 22.88/ 30.34亿元(-2.3%/ +4.7%/ +32.6%)，对应PE为11.30X/ 10.79X / 8.14X，维持“买入”评级。

　　风险提示：纸价上涨不及预期，行业竞争加剧