新产能释放推动收入增长。23Q3原纸/包装及其他收入同比变动+10.47%/-58.40%,收入分别占比82.94%/17.06%,原纸方面,量:伴随新产能达产(受益于浙江/吉林产能落地,年产能增加107万吨),三季度原纸销量为193.53万吨,同增25.30%。价:23Q3国内原纸销售均价同比-11.84%,主因终端需求处于逐步恢复中,斜率相对有限;同时23Q3国内箱板纸/瓦楞纸进口量为142.82/80.15万吨,同增57.74%/41.31%。截至2023年9月30日,箱板纸/瓦楞纸价格分别为3286/3143元/吨,三年分位数分别为7.60%/9.50%,仍处于历史相对较低水平。包装+其他方面:公司包装行业过去收入利润基本保持稳定,我们判断主因美国子公司商品流通业务收入下降较快影响。
成本下降叠加规模效应,公司盈利水平持续上升。23Q3毛利率/净利率同增3.01/2.85pct至10.15%/2.21%,主因国内中秋+国庆节刺激下游需求转好,参考23Q3美废12#/国废均价同降28.68%/27.68%,成本下降幅度大于纸价下跌幅度,估算Q3吨盈利为64.43元/吨,环比增加122.54元/吨。23Q3销售/管理/研发/财务费用率1.30%/3.80%/2.50%/3.49%,同比变动0.2/-0.43/0.32/1.94pct,其中财务费用率上行或主因汇兑收益减少以及在建工程转固影响。
展望23Q4,进口纸数量或逐步下行,整合周期中纸价呈震荡走势。23Q4
随着节假日增多,有望带动箱板瓦楞纸价格提升,造纸企业盈利有望进一步恢复。纸价低位背景下进口箱板瓦楞数量环比下行:Q3箱板纸+瓦楞纸进口数量为222.97万吨,环减4.06%,同增51.43%,国内纸价低位且Q4国外需求好转背景下,我们判断进口纸环比继续下行;就国内供应而言,23年箱板/瓦楞纸分别新投产229/113万吨,其中箱板纸88%新投产能由头部企业释放,产业集中度进一步提高,我们预计行业仍处于持续整合期,难有大幅涨价行情,头部纸企凭借生产规模优势将加速产业整合。
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