箱板纸行业供需格局变化大 电商扩张带动需求

正如上半年造纸行业拐点的出现，行业供需格局的变化是我们进一步发掘优秀公司的重要基础。首先，近年来箱板纸行业需求逐步由出口带动，转变为主要依靠电商业务需求扩张，且预计未来每年需求缺口达 200 万吨以上。其次，由于环保措施倒逼中小企业退出，且龙头企业产能扩张放缓，行业供应格局优化。随之，我们看到了箱板纸价格近期已底部回升，供需结构拐点形成，以公司为代表的二线大型纸企崛起。

箱板纸

电商渗透率提升，行业需求增长维持加速

回顾箱板纸行业历年来需求变化，2011 年以前行业消费量基本实现了10%以上的持续稳定增长;此后，随着国际贸易环境的变化，制成品出口下行带动箱板纸间接出口需求增速放缓，但同时国内电商消费的迅速崛起，使电商需求成为行业新一轮需求驱动。结合过去几年增长情况，未来年需求增速持续 4~6%的水平，假设 2016年需求增速为 5%，则对应 226 万吨的年新增需求。

1、2011 年以前，箱板纸需求以出口产业为主

制成品出口需求是 2011 年以前拉动箱板纸需求的重要驱动，箱板纸价格与制成品出口增速呈正相关。随着我国技术和对外贸易的发展，自 1995 年以来我国工业制品出口额在出口总额中所占的比重越来越高，从 1995 年的 87%攀升至 2011 年的 95%，工业制品出口的增长给箱板纸生产企业带来了巨大的需求，且此后基本维持在 95%以上的较高水平。同时，受出口需求带动，历年来箱板纸价格整体走势与制成品出口增速趋势基本一致，呈现正相关关系。

自 2016 年 7 月以来，箱板纸价格与制成品出口增速有所背离。箱板纸价格自 2016 年7 月以来有所底部回升，至 2016 年 10 月初，华东箱板纸平均价格每吨已上涨 100 元，涨幅 3.26%。但同期工业制成品出口额增速却并未回升，因此认为箱板纸的供需格局已出现了新的变化。

2、2011 年以来，电商扩张带动箱板纸需求增长

互联网电子商务成为居民消费新的增长极。随着电子商务和移动支付产业的扩张，近年来我国网购占比持续提升。网络零售社会消费品零售额占比从 2006 年的 0.3%迅速增长至 2014 年的 10.6%。天猫自 2009 年起举办“双十一”促销活动，到 2015 年，“双十一”当天交易额就达到 912.17 亿元。

电商纸包装市场规模广阔，年新增需求 100 万吨以上。线上交易的商品离不开线下的快递和物流配送，2011 年以来我国规模以上快递业务量出现“井喷式增长”。2010 年我国规模以上快递业务量为 23.39 亿件，到 2015 年已达 206.70 亿件，平均年同比增长 54.7%。据统计，快递业务总量中约 80%为网购快件，其中 43%使用纸质包装箱，假设单件快递平均重量为 0.5kg，则对应包装纸市场规模为 356 万吨;如果预计未来每年电商纸包装需求增速为 30%，则年新增包装纸需求达 107 万吨。

行业供应格局优化

同时，供应端已开始收缩：一方面，随着我国环保政策标准不断提升，以及龙头企业自备电厂优势，大量中小造纸企业倒闭，导致国内箱板纸产量增速放缓;另一方面，玖龙、理文等龙头企业近年已几乎没有新增产能，且造纸及纸制品业固定资产投资增速低位，行业供应格局趋紧。

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1、环保措施倒逼中小企业退出

在节能减排和环保的压力下，中小造纸企业首当其冲，环保要求倒逼中小企业退出市场。传统的低档纸和纸板生产项目属于典型的“两高一低”(高污染、高耗能、低附加值)产业，2005 年即被列入《产业结构调整指导目录》的限制类产业。2011 年版《产业结构调整指导目录》则对造纸行业提出进一步要求，将 5.1 万吨/年以下的化学木浆生产线、3.4 万吨/年以下的非木浆生产线和 1 万吨/年以下、以废纸为原料的生产线列为淘汰类产业，并将新建单条化学木浆 30 万吨/年以下、化学机械木浆 10 万吨/年以下等生产线列为限制类产业。

受此影响，2011 年起造纸企业数量开始下降，箱纸板产量增速逐年放缓。“十二五”以来，我国关停制浆造纸企业超过 1000 家，淘汰落后产能 3800 余万吨，自 2014 年 9月至今，仅广东东莞一地就关停 72 家造纸厂。据国家统计局数据，近年来，我国规模以上造纸及纸制品业企业单位数呈缓慢减少趋势，箱纸板产量的增速也逐年放缓，2011年至 2015 年平均同比增速放缓至 3.11%。

2、行业龙头产能扩张放缓

玖龙和理文两大行业龙头产能扩张的步伐放缓。玖龙纸业在 2012 年至 2015 年间已没有大量的新产能投产，2012 年总产能为 1,228 万吨，2015 年的总产能仅小幅扩张至1,373 万吨。而理文造纸的总产能则自 525 万吨小幅扩张至 552 万吨，其中 2013 年还出现了产能缩减的情况。

从行业层面看，造纸及纸制品业固定资产投资增速近年则保持低位运行的态势。2013年2月至2016年9月，造纸及纸制品业固定资产月度投资完成额平均同比增速为8.47%。其中 2015 年 9 月至 2016 年 3 月出现了连续的负增长。

自备电厂带来的成本差异是导致中小企业倒闭的另一原因。此外，由于玖龙、理文等龙头企业拥有自备电厂，用电成本较外购电成本节约幅度可达 50%以上;而自备电厂的建设对资质要求较高，中小企业难以自建，使得拥有自备电厂的龙头企业综合成本较中小企业约低 180-200 元/吨。而以 4%的净利率以及 3000 元/吨的箱板纸价格测算，对应120 元/吨的净利来源则主要在于用电成本的节约。

供需结构拐点形成，二线大型纸企崛起

综合来看，此次箱板纸行业供需格局的变化：需求端，行业需求逐步由出口带动，转变为主要依靠电商业务需求扩张，且预计未来每年需求增长约 4%-6%，对应需求缺口达 200 万吨以上。其次，随着我国环保政策标准不断提升，以及龙头企业自备电厂优势，导致中小企业逐步退出，行业产量增速低位，且龙头企业产能扩张放缓，带来行业供应格局优化。同时，箱板纸价格自7月以来已有所回升，进一步印证了行业供求的变化，行业供需结构拐点形成。